毛利率創新低，現金流跳水降超九成，恆譽環保業績高增成色不足
證券之星 夏峯琳
4月9日晚間，恆譽環保(688309.SH)正式披露2025年年報。從主要財務指標來看，公司三大核心業績數據同比增幅均超過90%。其中扣非淨利潤增速更是達到123.46%，表面數據相當亮眼。
證券之星注意到，這份看似出色的成績單背後，公司兩大主業同步承壓，公司毛利率創下上市以來的新低。此外，財務端的壓力同樣不容忽視。報告期內，公司應收賬款同比增長56.66%，而在利潤幾乎翻倍的情況下，經營現金流淨額卻同比驟降90.83%，這無疑給這份年報蒙上了一層“紙面富貴”的陰影。
業績接近翻倍，現金流驟降九成
公開資料顯示，恆譽環保在上市前長期專注於有機廢棄物裂解技術的研發，以及相關裝備的設計、生產與銷售。然而，由於該業務模式本身存在訂單波動較大的特點，公司在上市後的第二年便出現業績虧損。此後雖然成功扭虧，但整體經營長期處於低谷期。
爲了緩解傳統業務模式帶來的業績大幅波動問題，公司自2021年起開始主動延伸產業鏈，嘗試佈局項目運營業務。2025年，該業務首次納入合併報表範圍，這一併表操作直接推動公司營收接近翻倍增長。
年報數據顯示，恆譽環保2025年全年實現營業收入2.95億元，同比大幅增長90.67%；歸母淨利潤爲3343.44萬元，同比增長91.91%；扣非淨利潤同比增長123.46%，達到3091萬元。從數據上看，這份“翻倍式”增長的成績單似乎表明，這家國家級專精特新“小巨人”企業已經走出過去幾年的低谷，進入業績爆發的階段。
然而，證券之星注意到，公司業績雖然大幅增長，但含金量並不高。現金流與營收、利潤之間出現嚴重背離，應收賬款規模也顯著增加，讓高增長年報的真實成色打了折扣。
數據顯示，2025年公司經營活動產生的現金流量淨額僅爲965.02萬元，相比2024年的1.05億元驟降90.83%。公司方面解釋稱，主要原因是本期對外採購支出增加、繳納的各項稅費上升，以及期末受限資產有所增加。
與此同時，公司營收質量出現明顯下降，相當一部分收入以應收賬款的形式沉澱在賬面上，未能轉化爲實際現金流入。數據顯示，截至2025年末，公司應收賬款餘額達到4398.51萬元，同比增長56.66%。
兩大業務雙雙承壓，毛利率創上市新低
深入分析營收結構，證券之星注意到，恆譽環保當前的兩大核心業務板塊，傳統裂解設備業務與新併入的運營項目及服務業務，在2025年雙雙承壓，共同拉低了公司的整體盈利能力，導致綜合毛利率滑落至上市以來的最低點。
作爲公司傳統“基本盤”，裂解生產線業務在2025年雖實現收入1.73億元，同比增長44.67%，但毛利率卻同比下降3.96個百分點至45.53%。
傳統主業盈利能力下滑的同時，曾被寄予厚望的運營項目及服務業務不但未能彌補缺口，反而成爲了盈利的“拖累項”。
2025年，運營項目及服務業務收入達到1.20億元，同比大增246.07%，成爲拉動總營收增長的絕對主力。然而，規模擴張並未帶來相應的盈利改善。該業務當年的毛利率僅爲10.23%，同比下降3.59個百分點，遠低於傳統裂解生產線業務45.53%的水平。
隨着低毛利運營業務收入佔比大幅提升至40.52%，公司整體毛利率也被顯著拉低。報告期內，該指標降至31.39%，較2024年的41.16%下滑9.77個百分點，相較2023年的53.35%更是下降了21.96個百分點。這也是公司毛利率連續第二年走低，創下自2020年上市以來的最低紀錄。
正是由於境內業務中包含了盈利薄弱的運營項目及服務業務，其整體毛利率被拖累至僅5.81%。而同期不涉及該業務的海外市場，毛利率則高達62.23%。
值得一提的是，海外市場的高增長難以掩蓋兩大隱憂：一是境外業務依賴少數核心客戶，客戶集中度偏高，若國際地緣政治變化、貿易壁壘增加或核心客戶訂單縮減，將對業績形成較大沖擊；二是海外業務雖毛利率高，但同樣面臨較長的回款週期，且疊加匯率波動風險。2025年公司財務費用同比增長41.65%，其中匯兌損失增加是重要原因之一。
此外，運營業務的前景還面臨多重不確定性。恆譽環保在年報中表示，運營項目尚處起步階段，公司對具體項目的長期運營管理經驗相對有限。同時，項目前期資金投入量較高，相關設備將形成較大規模的固定資產，可能帶來較高的折舊成本與資本佔用；項目業績成效高度依賴於廢源情況，其質量與供應穩定性存在風險。綜合上述因素，新業務模式下的項目現金流回收與利潤實現週期可能較長。
財務數據顯示，2025年新增長期借款1151萬元，主要系子公司合晟環保新增項目貸款所致；在建工程同比增長79.47%至4742萬元，無形資產增長54.41%至5137萬元，均反映出資本開支的大幅擴張。
在傳統主業毛利率下滑、新業務增收難增利的雙重壓力下，恆譽環保的盈利質量與增長可持續性正面臨嚴峻考驗。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)
