告別“一體化”，套現170億！藥明康德的年報，藏着CXO行業的生存焦慮

2026年3月23日，藥明康德(603259.SH)向市場遞交了一份令投資者高度關注的成績單：2025年營收454.56億元，同比增長15.84%；歸母淨利潤191.51億元，同比大幅增長102.65%。

這份刷新上市以來紀錄的年報，疊加全年57.45億元的分紅方案，似乎正在釋放這家CXO巨頭已逐步擺脫地緣政治影響、重回高增長軌道的信號。

然而，《眼鏡財經》梳理發現，當市場熱度回落，深入剖析財務數據背後的細節，一個更爲複雜的經營圖景逐漸顯現：近百億的利潤包含資產處置帶來的一次性收益、實控方五年累計減持套現約170億元的資本動作、研發投入連續四年放緩的潛在隱憂，以及對美國市場依賴度未降反升的戰略短板。

在光鮮的業績新高背後，藥明康德經營層面的結構性問題正引發市場的廣泛關注與理性拷問。

近百億資產處置收益影響報表

高增長的可持續性待考

表面上看，191.51億元的淨利潤、102.65%的同比增速，是藥明康德自2018年上市以來交出的最爲亮眼的答卷。然而，財務分析的核心在於區分“可持續盈利能力”與“一次性收益”的差異，這也是判斷業績成色的關鍵。

非經常性損益對業績的階段性影響，是這份年報最值得關注的地方。2025年，藥明康德扣除非經常性損益後的歸母淨利潤爲132.41億元，同比增長32.56%。儘管32.56%的增速在A股同行業中仍處於較高水平，但與翻倍的歸母淨利潤相比，兩者差額高達約59.1億元。

這部分差額主要來源於出售聯營企業藥明合聯部分股權以及剝離部分業務所產生的收益。

這種通過資產處置優化報表的方式，在2025年並非個例。回顧2024年，公司曾通過非經常性損益調節利潤；而到了2025年，則通過減持藥明合聯等操作增厚當期利潤。

這種依賴非主營業務收益的利潤調節方式，雖符合監管合規要求，但一定程度上降低了業績的核心含金量與未來可預測性。

對比同期的凱萊英與康龍化成，其利潤增長更多依賴主營業務的穩定驅動，非經常性損益佔比極低。藥明康德對投資收益的這種依賴，難免讓投資者產生疑問：若剔除這60億左右的一次性收益，公司的業績增長水平是否仍能匹配當前的市場估值？

更需要關注的是其現金流與應收賬款的結構性背離問題。儘管2025年經營現金流達172.03億元，同比增長38.7%，但從長期趨勢來看，應收賬款從2022年的58億元增長至2024年的79.5億元，兩年間增長37%，而同期營收增速僅爲20%左右。

賒銷比例的上升，疊加存貨週轉天數從78.93天延長至108.85天的現實，反映出公司在規模擴張過程中，回款能力出現一定程度的弱化，運營效率面臨階段性的下行壓力。

實控方五年減持套現約170億

資本離場引發市場關注

當公司管理層在業績發佈會上闡述“賦能全球客戶”的發展願景時，控股股東在二級市場的減持動作引發了市場的廣泛討論。如果說業績是支撐股價的核心動力，那麼大股東的持續減持則成爲影響市場信心的重要因素。

2025年，伴隨着公司股價年內漲幅一度接近翻倍，藥明康德實控人控制的股東啓動了新一輪大規模減持。

根據公告，其在2025年10月披露減持計劃，並於2026年1月按計劃完成減持，減持價格區間在84.66元至95.07元/股之間，單輪套現金額達53.43億元。這並非孤立事件，統計顯示，2022年末至2023年期間，實控方已累計套現約120億元。綜合計算，不到五年時間，實控方合計套現金額已達約170億元。

實控方的高位減持行爲，引發了市場的連鎖反應。香港中央結算有限公司(陸股通)在2025年減持了3736.81萬股，衆多跟蹤創新藥指數的被動基金也因指數調倉而被動賣出。

《眼鏡財經》注意到，2025年8月，恒生指數公司宣佈將藥明康德等CXO公司剔除出恒生創新藥指數與恒生港股通創新藥指數。這一指數調整行爲，意味着行業分類更加精細化，CXO企業不再被納入純粹的“創新藥”核心資產範疇，直接導致大量被動型基金調倉，加劇了資金流出壓力。

產業資本的離場與指數基金的被動拋售形成疊加效應，使得藥明康德股價自2025年9月起進入長期盤整階段，截至2026年初，股價較高點回撤約14%。當控股股東持續減持抽離資金時，普通投資者也需理性思考：是否仍應繼續對公司的發展願景保持過高預期？

業務收縮與合規警示

戰略聚焦背後的經營挑戰與內控提升空間

面對日益複雜的地緣政治環境，藥明康德在2025年採取了戰略收縮措施，公司宣稱此舉是爲了聚焦CRDMO核心業務，但從行業背景來看，也有規避美國《生物安全法案》相關風險、實現自我調整的考量。這種戰略聚焦，是以犧牲業務多元化佈局和整體抗風險能力爲代價的。

一方面，業務結構呈現單一化趨勢。2025年，公司陸續出售了康德弘翼、津石醫藥(臨牀CRO/SMO)以及明捷醫藥等多項非核心資產，徹底退出國內臨牀CRO領域。

雖然這一舉措帶來了短期現金回籠，但也使得化學業務在總營收中的佔比逼近80%。對比藥明生物聚焦生物藥CDMO所獲得的市場估值，藥明康德這種高度依賴小分子化學業務的發展路徑，一旦遭遇GLP-1等重磅藥物需求放緩或技術迭代升級，其業績增長的彈性將面臨較大不確定性。

剝離臨牀業務雖然減輕了部分虧損壓力(康德弘翼在被出售前已出現虧損)，但也導致藥明康德此前引以爲傲的“一體化、端到端”服務鏈條出現斷點，其“讓天下沒有難做的藥”的閉環服務邏輯，在臨牀環節出現了缺失。

另一方面，高速擴張過程中，合規管理與安全管控面臨提升空間。就在2025年業績保持高速增長的同時，藥明康德的全資子公司天津藥明康德新藥開發有限公司因“未落實應急預案規定的應急物資及裝備”被監管部門通報。

儘管該問題因情節輕微未被處以罰款，但作爲涉及危化品研發生產的企業，應急物資落實不到位的情況，暴露出其在日常安全管理與內控執行環節存在的疏漏。

在海外收入佔比已升至83.5%(其中美國客戶貢獻312.5億元，同比增長34.3%)的背景下，任何細微的合規問題都可能在地緣政治環境下被放大，進而引發潛在風險。

儘管公司表示已逐步適應相關法案要求，但美國市場佔比過高、中國市場收入增長近乎停滯(僅增0.5%)的結構性失衡，仍是公司未來發展中需要重點應對的挑戰。

2025年的藥明康德，正處於一個充滿矛盾的發展節點。從財報數據來看，公司似乎已逐步走出地緣政治帶來的影響，交出了歷史最佳業績；但深入拆解各項指標可以發現，高額利潤部分來源於不可持續的資產處置收益，實控人在股價高位期間加速減持，核心業務的多元化佈局有所收縮，護城河面臨一定程度的弱化。

對於投資者而言，面對這份表現突出的財報，更需要保持理性與冷靜。當資產處置帶來的短期收益逐步消退，減持帶來的資金拋壓逐步消化，2026年的藥明康德若想真正實現高質量發展、獲得市場持續認可，必須依靠內生性研發增長與多元化市場佈局，而非單純依賴財務報表的優化與資本運作。否則，當前的業績高光時刻，或將成爲行業週期中的階段性表現。

文章來源：眼鏡財經