重構確定性：從茅臺2025年報讀懂一場深刻的“底層變革”

“茅臺還是那個茅臺啊，what's your problem？”

4月16日晚間，貴州茅臺發佈2025年年報：全年營收1688.38億元，歸母淨利潤823.20億元。在白酒行業深度調整、全行業承壓的背景下，上交了一份殊爲不易成績單。

面對過去發生的短期爭議，段永平這句雲淡風輕的回應，透出其始終着眼於企業長期價值的從容。證星研究院認爲，這恰是對茅臺長期價值的直白註解：唯有穿透短期數據表象，才能讀懂茅臺“不唯指標論、實事求是謀長遠”的發展邏輯。

揭祕四季度：主動爲市場化鋪路

2025年，白酒行業迎來前所未有的挑戰：規模以上白酒產量同比下降12.1%，迎來連續第九年的產量下滑。全行業普遍陷入庫存高企、動銷疲軟、價格倒掛的困境。

市場對茅臺年報的爭議，主要集中在四季度業績的階段性變化。但若我們穿透短期，迴歸經營本質便能發現，這並非茅臺基本面失速，而是企業主動爲之的戰略選擇。

2025年11月，茅臺新管理層明確提出“不唯指標論”。華創證券在點評中用“破釜沉舟”形容這一決策。

彼時，行業價格倒掛、渠道虧損、結構失衡等矛盾積重，新管理層選擇直面困局，以四季度爲窗口期擠出泡沫，實爲2026年全面市場化轉型清障築基之舉。

從渠道一線的真實反饋來看，2025年10月，經銷商已完成全年計劃。進入四季度後，茅臺並未如往年一樣追加分銷任務，反而主動停止了11月、12月的分銷發貨，一改業內長期存在“向渠道壓貨保業績”的慣性操作。

這一決策的直接結果體現在兩個層面：

對經銷商而言，核心產品配額減少，到貨結構發生變化，部分經銷商出現季度經營虧損，體感“最難受的一季”；對茅臺自身而言，發貨節奏主動放緩意味着收入確認減少。因此，四季度業績的表現其實並不奇怪。

在證星研究院看來，2025年Q4茅臺業績的波動，本質是對前期渠道泡沫的出清、是跟隨市場反饋被動調整的結果。然而唯有收縮發貨、清理渠道庫存，短期犧牲報表，主動作爲，才能爲後續發展騰挪空間。這是經營層面一次必要且清醒的“主動調整”。茅臺的品牌底座並未發生實質變化。

實事求是：主動優化產品維護優勢

面對行業深度調整、消費動能重構的複雜市場環境，茅臺始終堅持實事求是，不搞“指標至上”的短期主義，而是以市場規律爲標尺，對產品體系與渠道生態進行系統性、前瞻性的優化。

這一市場化轉型思路，在系列酒的主動變革中有所體現。

在行業大環境整體承壓的背景下，茅臺沒有選擇向渠道壓貨、虛增表觀增速的粗放模式，而是直面問題、實事求是，從產品與價格兩端發力，推動系列酒高質量發展。

一方面，推動茅臺1935等核心單品完成酒體與包裝的全方位升級，以產品力的實質性提升構築差異化競爭壁壘；另一方面，順應市場真實需求調整價格體系，讓產品迴歸終端，紮根真實消費需求。

短期來看，這些調整不可避免地帶來了收入端的波動。但數據印證了底層邏輯的有效——2025年系列酒銷量約3.84萬噸，同比增長3.88%。在行業產量連年下滑、動銷普遍疲軟的大背景下，這份正向增長難能可貴，也彰顯了茅臺這一策略的科學性。

系列酒的主動調優，只是茅臺產品端變革的一個切面。時下茅臺正逐步將市場化邏輯延展至全產品體系——動態統籌投放量與真實需求的精準適配，着力打造層次分明、根基穩固的“金字塔”形產品矩陣，以進一步夯實產品護城河。

與此同時，茅臺產品的渠道端也同步發力市場化優化，通過科學調節i茅臺渠道投放，構建直銷與批發共贏的協同互補格局。

2026年以來，i茅臺的核心價值進一步顯現。一季度平臺新增註冊用戶近1400萬，近400萬用戶購買產品。這一渠道改革，也正是段永平此前高度認可的方向——他曾直言“i茅臺徹底解決假酒與渠道痛點”、“讓真實需求完全顯現”。

證星研究院認爲：茅臺這一輪“實事求是”的產品與渠道優化，絕非簡單的策略微調，而是一場從“以我爲主”向“以市場爲錨”的底層邏輯切換，爲後續的高質量發展蓄能。

擁抱變化：從“高增長的不確定”到“動態穩定的確定性”

看茅臺不要用放大鏡，要用望遠鏡。

過去白酒行業高速增長的黃金時代，很多企業的規模增長，往往伴隨着渠道壓貨帶來的虛假繁榮、投機需求催生的價格泡沫，看似靚麗增長的背後，藏着諸多不可控因素。

茅臺2025年的主動調整，正是主動告別“唯規模論”的增長路徑，而是選擇走向一條更健康、更可持續、更具確定性的高質量發展之路。

證星研究院認爲，當下的茅臺，正由過去“高增長的不確定”轉變到“動態穩定的確定性”。有望從三個確定性維度，逐步構建穿越行業週期的核心底氣。

首先，消費需求方面：

茅臺的核心競爭力，源於始終難以複製的產品品質與持續旺盛的消費需求。2025年，茅臺酒銷量約4.68萬噸，同比增長0.73%，在未提價的情況下依然穩健，核心單品飛天茅臺國內市場實現正增長。

更難得的是，2026年開年以來，市場化改革全面落地，i茅臺銷量與口碑持續上升。從渠道反饋來看，一季度茅臺動銷超預期，普茅供不應求，真實消費需求表現依然旺盛。

其次，股東回報角度：

長期以來，茅臺始終以真金白銀兌現對投資者的承諾。

2025年，在業績階段性調整的背景下，茅臺逆勢提升分紅比例，全年預計派發現金紅利650.33億元，佔歸母淨利潤的79%，連續兩年踐行“不低於當年歸母淨利潤75%”的分紅承諾，上市以來累計分紅金額預計達到4011.46億元。

此外，公司還通過兩輪註銷式回購、控股股東大手筆增持，持續增厚股東權益。截至2025年末，茅臺現金餘額達1264.26億元，充沛的現金流、制度化的股東回報體系，從紅利角度來看，茅臺的長期投資價值也具有吸引力。

最後，增長趨勢維度：

從短期來看，2025年茅臺主動去庫存、停壓貨、理價盤，爲2026年經營奠定基礎。Q4主動收縮後，渠道庫存降至低位，茅臺批價從年初1500元回升至1600有餘，3月出廠價與自營價同步上調，量價關係有望重回健康軌道，改革紅利有望逐步釋放。

而從長期來看，茅臺價值的深層支撐，在於其與中國宏觀經濟增長及國民財富積累進程的高度相關性。按照國家“十五五”規劃，我國目標在2035年人均GDP達到中等發達國家水平能夠實現，那麼從增量角度來看長期仍有空間。

證星研究院認爲，茅臺業績短期波動，不改茅臺長期底色——赤水河自然稟賦、社交品牌心智、醬香型工藝壁壘等底層核心競爭力未消失，提價權依然存在。正如段永平所言：估計未來十幾二十幾年茅臺價格會大概率能跟上通脹的；很多事情知道什麼會發生要比知道什麼時候會發生要容易的多。以長期視角觀之，茅臺依舊是時間的朋友。