中金：當黃金超過5500

引言：5500美元是黃金能觸及的天花板，還是劃時代變化剛開始的起點？

開年短短一個月，黃金的表現就創下多項記錄：1）上漲斜率幾乎超出了所有人的預期，雖然看多黃金是市場的主流，但短短一個月內漲幅高達25%，還是80年代以來的首次，即便對於大多數黃金多頭而言恐怕也始料未及；2）轉眼間短暫超過5500美元/盎司後“滿減”，一天之內跌幅超過10%，也是1984年以來的前所未見。

在這一急漲與暴跌交織的巨震面前，任何點位測算都顯得蒼白且無力，是因爲：1）金價顯然已超越單純的基本面主導，所以傳統的黃金測算模型如實際利率已經早早失效；2）影響更大的地緣與貨幣體系重構的宏大敘事又很難給出具體兌現的時間表，反而給人以短期可以任意遐想的空間；3）短期內黃金急漲有很大情緒和資金驅動，更使得節奏難以把握。

圖表1：2022年後黃金和實際利率脫錨

資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表2：我們構建的美元、實際利率、不確定性和動量四因子模型近期對金價解釋力度下降

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

這三點決定了對金價的測算很難兼顧方向與時間，更不用說過程中上下起伏的節奏了，也凸顯出“定投”二字的含金量，例如我們在去年11月發表的年度展望《跟隨信用擴張的方向》中就根據存量黃金規模等於美債規模反推出5500美元/盎司這個“關口”，但也未曾預料到短短三個月就已經觸及。有人會說，只要方向對了就行，時間沒那麼重要，其實並非如此，試想，如果這一點位要三年後才兌現而非三個月，誰又願意爲三年的遠景機會而在短期內重倉呢？更不用說過程中的劇烈動盪能否拿得住了。

其實，伴隨黃金的急漲，陡增的波動率和巨大的ETF流入已經給上漲暗暗標下了“價碼”，全球黃金ETF中規模最大的SPDR黃金ETF持有量已回升至2022年俄烏衝突附近水平，且ETF和金價過去兩年相關係數抬升至0.98，爲歷史高點，都表明情緒已經亢奮到一定程度，至於說沃什的提名只是扮演了一個風暴所需要的催化劑，不然美股美債和美元爲何沒有這麼大的動盪呢？

圖表3：黃金的14天RSI達90，持續位於超買區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

圖表4：黃金的波動率明顯加大，高於其它資產

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：金價與ETF相關性達有數據以來最高值

資料來源：Wind，中金公司研究部

不過，拋開短期的急漲暴跌，黃金超過5500美元/盎司的確也是一個重要的分水嶺，它標誌着存量黃金的總價值（38.2萬億美元）已與美債的總存量相當（38.5萬億美元）[1]，這是上世紀八十年代以來的首次，意味着佈雷頓森林體系解體後確立的全球以美元爲錨、美元以美債爲基礎的大廈已出現一些鬆動跡象。

圖表6：我們測算當金價漲至5500美元/盎司，存量黃金規模與存量美債規模相當…

資料來源：Wind，IMF，WGC，UCGS，中金公司研究部

  圖表7：…爲上世紀80年代以來首次出現

資料來源：Wind，IMF，WGC，UCGS，中金公司研究部

已經久久不在國際貨幣體系日常運轉中心的黃金，竟然能漲到與作爲美元的土壤且擁有強大結算和交易便利的美債同等規模，到底是黃金能觸及的天花板，還是一個劃時代變化剛開始的起點？一個偶然的巧合是，金價甫一觸及這個位置，立刻面臨劇烈回調，似乎暗示着這一位置的敏感性。這一問題的答案，取決於美國能否重塑美債信任，也決定了黃金是否會面臨“沃爾克時刻”，這也是我們在本文中重點討論的問題。

一、黃金上漲的動力？對美國不信任引發的對美元信用的局部替代

本輪黃金的牛市究竟是什麼因素驅動？找到原因才能更好地判斷未來。回答這個問題，我們先從影響金價的幾個關鍵因素着手分析：

► 是因爲美元走弱嗎？是主要貢獻，但作用不如70年代大。美元主導大宗商品定價，同時美元的走弱又加強黃金的儲備價值。2022年以來，黃金步入新一輪牛市，從2022年9月1622美元/盎司最高上漲239%，恰好對應美元指數從2022年9月114的高點下跌16%至當前的96。近期特朗普開年以來讓市場大跌眼鏡的政策“亂象”加大了市場對地緣風險升級的擔憂，同時也使得“去美元化”的預期升溫，導致美元跌至近4年以來新低（《特朗普想“要”什麼？》）。不過，本輪牛市金價和美元的負相關性（2022年以來二者R2爲0.23）比70年代牛市低（70年代二者R2爲0.57）。

圖表8：本輪2022年9月以來的黃金牛市對應美元的走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部   

圖表9：2022年以來金價和美元的R2爲0.23

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：70年代金價和美元的R2爲0.57

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 是因爲實際利率走低嗎？不是。實際利率是黃金傳統定價框架的關鍵，可看作持有黃金的機會成本，也是黃金抗通脹屬性的體現。然而，實際利率從2022年9月的1%最高升至2023年10月的2.5%，黃金卻逆勢上行。遠的不說，2025年11月以來金價上行斜率再度變陡，但在美國降息預期搖擺的情況下，實際利率整體從1.7%走高至1.97%，也無法解釋這波金價上漲。

► 是因爲地緣風險下的避險需求嗎？也是重要因素。2022年以來地緣風險頻發，2025年特朗普再度當選總統併發起“對等關稅”後，美國經濟政策不確定性指數快速攀升，對應金價上行斜率變陡。

圖表11：2025年以來美國經濟政策不確定性指數明顯抬升，伴隨金價上行斜率變陡

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 是因爲資金助推嗎？是的，資金流入加速了上漲。1）央行儲備：自2022年俄烏衝突以來，以中國等爲代表的亞洲新興國家央行增加黃金儲備，全球新興國家央行黃金儲備的同比變化從2024年8月的低點-244噸抬升至2024年1月高點578噸，可以解釋2022-2024年的金價上漲（圖表13）。2024年後，各央行仍在增持黃金儲備，不過速度有所放緩。2）私人部門：與之對應地，SPDR黃金ETF（全球最大的黃金ETF，佔比27%）持有量從2024年3月的低點821噸升至當前的1087噸，且ETF和金價過去兩年相關係數也抬升至有數據以來高點，證明近期金價的上漲很大程度上也與私人部門投機性資金流向有關。

圖表12：2022年8月以來，新興國家增持黃金儲備，推動金價上漲

資料來源：Wind，IMF，中金公司研究部

圖表13：SPDR黃金ETF持有量快速回升，接近2022年俄烏衝突時水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

簡單的梳理可以看出，傳統的通脹和避險需求可以解釋黃金的一部分上漲，但絕對解釋不了如此大幅的上漲，這才導致金價與傳統定價模型的偏離，底層更關鍵的動力，是因爲對美國（確切的講是對特朗普時期的美國）不信任引發對美元信用的局部替代，即所謂的“去美元化”，這纔是黃金的“終極價值”。不難發現，過去一兩年，很多地緣和政策風險恰恰是來自美國自己，所以原本也可以起到避險功能的美元反而無效。一個簡單的對比是，拜登政府的後半段2022-2024年雖然也面臨俄烏地緣局勢、美元走弱、美債規模高企、通脹走高等一系列和當前類似的問題，但黃金漲幅卻不及特朗普第二任期。2022年9月本輪黃金牛市起點到2024年11月大選前，兩年內金價漲幅僅爲50%，而如今特朗普上任一年的時間裏金價漲幅超過100%。

二、美債自身的問題？償債約束“剛性化”、持有結構“內生化”、相對價值“縮水”

除了特朗普的種種政策損害了全球的信任外，美債本身是否還“安全”也是一個實實在在的促使全球貨幣當局和投資機構思考多元化配置需要的原因。換言之，如果未來換了一個新總統，是否這個趨勢就能逆轉？“不再安全”並非指開始違約，而是回報降低且信用質量邊際下降，具體體現爲：

► 償債約束“剛性化”：儘管美債不可能違約，但處在超然地位也天然的要求其有更完美的安全性，美債的利息覆蓋率（利息支出/財政收入）自2021年起持續攀升至18.5%的歷史新高，超過標普[2]和穆迪[3]等機構在主權信用評級時劃定的15%“警戒線”。付息壓力的增加也意味着美國爲了維持債務的可持續性，財政自由裁量空間和彈性也在隨之縮窄，擠佔其他財政支出空間，換句話來講就是美債“還得起的質量”在下降。

► 持有結構“內生化”：外國投資者持有美債比例的變化反映了全球對美債作爲安全資產的需求強度，這一指標自2014年34%的高位持續回落至2022年的23%後小幅抬升至當前的25%。這種從全球儲備資產向普通主權債務模式的轉變，意味着美債此前享有的“額外信用需求”在減弱。

► 相對價值的“縮水”：黃金名義價值與美債的比值自2022年0.35持續抬升至當前的0.99，這一指標的持續抬升反映了投資者對美元主權信用資產偏好的邊際下降，轉而向實物黃金尋求終極的價值避險。

圖表14：美國利息覆蓋率攀升至18.5%的歷史新高，外國投資者持有佔比卻趨勢性下降

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表15：黃金相對美債的價值自2022年的0.35持續抬升至當前的0.99

資料來源：Haver，中金公司研究部

簡單而言，從基本面角度看，高利率、高付息、高槓杆也使得美債存在讓人詬病與擔憂的問題。

三、以黃金替代美債的“去美元化”？涇渭分明的“兩個陣營”，有人在增持黃金，有人還在增持美債

對美國的不信任和美債本身的問題，共同促使了局部的美元信用替代，這是“去美元化”，也是黃金上漲的核心動力。但到目前爲止，“去美元化”暫時還只是涇渭分明的“二元化”割裂。

之所以這麼說，是因爲我們注意到，一部分貨幣當局在拋售美債買入黃金（以亞洲及新興國家爲主，如2022年以來中國大陸、土耳其和印度央行分別增持357噸、253噸和133噸），而一部分貨幣當局仍在繼續買入美債買到新高（如2025年以來英國、日本、比利時分別增持1657億美元、1411億美元、1064億美元美債），形成“涇渭分明”的兩個陣營。

圖表16：2022年以來中國、土耳其、印度等國家增持黃金儲備最多

資料來源：Wind，中金公司研究部

  圖表17：2024年以來日本、英國、比利時等國增持美債

資料來源：Wind，中金公司研究部

從金價漲幅分地區拆解與ETF資金流向也可看出“分化”：1）對2025年以來金價漲幅進行分時段拆分，截至1月29日，亞洲時段漲幅達33.5%，遠高於歐洲時段的9.7%和美洲時段的11.2%，而2026年以來金價這波強勢上漲中，更是主要來自於亞盤的力量，亞洲、歐洲、美洲時段分別上漲11.4%、0.3%、2.0%。2）從黃金ETF分地區流向來看，近期黃金ETF的淨流入主要來自亞洲和北美，2026年以來淨流入49.5億美元和48.9億美元，而歐洲2026年以來僅流入33.6億美元。

圖表18：2025年以來，亞洲、歐洲、美洲時段黃金分別累計上漲33.5%、9.7%、11.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至1月29日   

圖表19：近期黃金ETF的流入以亞洲和北美爲主

資料來源：WGC，中金公司研究部；數據截至1月23日

細看全球主要國家在黃金和美債的持有動機也有很大不同。我們以黃金佔官方外儲的比例超過15%（全球中位數）、美債持有量佔外儲的比例（由於TIC數據包含外國官方及私人部門總持倉，部分國家美債佔比可能超過 100%）來構建象限，具體來看：1）高美債+低黃金：包括加拿大、挪威、英國、澳大利亞、日本、新加坡等仍處於美元體系並追求需要流動性的外向型經濟體，持有高比例美債可以滿足頻繁的跨國貿易結算需求，同時也能在匯率波動時提供彈藥。其中，加拿大和挪威在官方外匯儲備中完全不持有黃金，但持有美債的規模相當於其外儲規模的372%和242%。2）低美債+高黃金：這其中既包括擁有深厚黃金儲備歷史的德國和意大利，也包括對抗高通脹和本幣信用危機而大幅增持黃金的土耳其，以及爲了安全戰略而主動“去美元”的俄羅斯和波蘭。3）低美債+低黃金：以中國、印度、韓國、巴西、墨西哥等爲代表的多元配置派，既不盲目依賴美元，也不過度囤積黃金；4）高美債+高黃金：荷蘭和法國呈現“雙保險”機制，在持有高比例的美債同時，依然保留規模顯著的黃金儲備。對比黃金大漲前的2023年，挪威、加拿大、新加坡和韓國配置美債的規模顯著增加，而土耳其、俄羅斯、意大利、波蘭、德國和中國等配置黃金的比例明顯抬升。

圖表20：黃金和美債佔外儲規模比例的四象限

資料來源：Haver，中金公司研究部；數據爲2025年均值

圖表21：相比黃金大漲前的2023年底，挪威、加拿大、新加坡和韓國配置美債的規模顯著增加，而土耳其、俄羅斯、意大利等配置黃金的比例明顯抬升

資料來源：Haver，中金公司研究部

這說明，“去美元化”還並未上升到一個全球普遍的共識，更多是“涇渭分明的兩撥人在做不同的事情”，畢竟對於多數仍在美元體系內的國家和經濟體而言，沒有必要去美元化，去了也沒有更好的選擇。但是，對於另外一撥人而言，面對制裁、美元儲備資產被武器化等風險，去美元化也是無奈且必須的選擇，那增加黃金儲備就成了一個幾乎必然的選項，這些需求也就成爲驅動過去幾年上漲的主要動力。

但現在的問題是，2025年特朗普第二任期以來，針對全球尤其是“盟友”們的關稅，挑戰現有國際秩序的種種做法，再加上黃金超過美債這個關鍵分水嶺的出現，是否會導致這個原本“涇渭分明”的陣營的界限變得越來越模糊？使得越來越多屬於美債陣營的市場也開始轉向黃金？

四、黃金規模超過美債意味着什麼？並非馬上兌現的數字節點，卻是心理上的重要分水嶺

當黃金不斷上漲已經超過美債存量這個關鍵分水嶺後，會發生什麼變化？是否會使得更多處於中間地帶的央行也在想可以適度多極化錨定，增加一些對黃金的配置？特朗普不斷挑戰現有國際秩序、拿關稅作爲武器，是否使得傳統盟友們也要開始審視與美元的綁定關係？美國不斷累計的債務和利息支出，加之難以有效回落的債券利率和通脹，是否使得持有美債的普通投資者也擔心短期收益和美國財政可持續性？

從這個意義上，黃金超過美債並非馬上兌現的數學節點，但卻是心理上的重要分水嶺。對於那些已在“去美元化”的國家來說，自不必說仍需要增加黃金儲備，但對於那些仍在美元體系中的國家、尤其是搖擺不定的“中間派”而言，一旦認爲美債正在從“全球唯一的無風險資產”降級爲“一種普通的高風險主權資產”，不再是特殊的、唯一的、絕對安全的，那就有可能會形成預期自我實現的循環效應。“去美元化”不可能很快實現，也不需要馬上兌現，但信心總是一點點被侵蝕的，有時候只要有這個疑問就夠了，就足以促使一部分投資者開始思考多元化配置需求，雖然過程是緩慢的。

當然，我們也需要理性地看待這個過程。在可預見的未來，美元和美債很難被完全取代，無可否認的是美元的儲備貨幣地位仍然穩固，更可能的是美元體系的局部鬆動，從單一化走向多元化。

1) 儲備份額：截至2025年三季度，美元在儲備貨幣中佔比仍有57%，遠高於其它貨幣。但若按佔全球儲備資產中比例計算，外國官方持有的美債（21.3%）已經低於黃金（28.6%，按最新金價計算）。

圖表22：截至2025年三季度，美元在全球儲備貨幣中佔比仍有57%，遠高於其它貨幣

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表23：按最新金價計算，黃金佔全球儲備資產比例已超過外國官方持有美債佔全球儲備資產比例

資料來源：IMF，美國財政部，中金公司研究部；黃金佔比按1月30日最新金價計算

2) 國際支付份額：截至2025年12月，美元在全球支付中份額佔50.5%，遠超第二名的歐元（21.9%）。全球銀行系統（SWIFT）和衍生品交易大多錨定美債，已形成一定網絡效應，切換系統的成本極其高昂。

圖表24：截至2025年12月，美元在SWIFT全球支付中份額佔50.5%，遠超其它貨幣

資料來源：SWIFT，中金公司研究部

3) 貿易融資份額：截至2025年12月，美元在全球貿易融資市場份額爲79.5%，遠超第二名的人民幣（8.3%）。

圖表25：截至2025年12月，美元在全球貿易融資市場份額爲79.5%

資料來源：SWIFT，中金公司研究部

4) 美元沒有替代品（There is no alternative, TINA）。黃金雖然值錢，但不生息，在美元信用受損的情況下可充當避險和儲值資產，但無法替代信用貨幣在利率流動性供給與資產定價中的功能，且由於物理總量限制，無法支撐全球龐大的貿易結算。歐元市場深度不夠，人民幣未完全開放資本賬戶，都不足以完全接納38萬億美元規模的資產池。更重要的是，所謂“美元霸權”，並不僅在於美國政府信用以及美國的經濟實力，背後還有美國的軍事和科技力量。只要這些還在，美元信用體系就還有繼續維持的底氣。

此外，“去美元化”的過程也完全可能反覆甚至出現逆轉，而“舊秩序”也不可能甘心任由被取代，例如可能的變數來自，美國新總統改弦更張，重新擁抱全球化或者至少與盟友們積極合作重獲信任；美國經濟重新找到支點實現強勁增長；美國強調財政紀律且美聯儲強力抑制金融擴張，通過這種短期陣痛的方式重塑美債安全資產的信任；甚至針對黃金實施管控、賣黃金和徵稅的行政手段等等。上世紀八十年代就出現過黃金超過美債的情形，但最終以沃爾克強力加息的巨大代價，重塑美債信任，換取了隨後四十年至今的美元全球霸權地位。

五、歷史上有無可借鑑的經驗？70-80年代兩次超過，始於通脹失控，終於強力加息

上世紀70年代佈雷頓森林體系解體後，也曾出現過兩段黃金規模超過美債的階段[4]：1）1974年4月-1975年4月（總共持續13個月，超越後八個月黃金見頂、漲幅9%）：始於佈雷頓森林體系解體後美元貶值以及第一次石油危機帶來的高通脹，終於通脹壓力消退、美國政府賣黃金干預金價。2）1979年5月-1983年9月（總共持續53個月，超越後七個月黃金見頂、漲幅244%）：始於第二次石油危機引發地緣衝突和滯漲，終於1979年沃爾克強硬加息。

圖表26：上世紀70-80年代出現兩段較長時間黃金規模超過美債階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

  圖表27：不過最終結束於沃爾克大幅加息，美元大幅走強

資料來源：Wind，中金公司研究部  

1）第一次黃金規模超美債：1974年4月，八個月後黃金見頂，漲幅9%

佈雷頓森林體系解體後美元貶值，疊加第一次石油危機帶來高通脹和美國衰退，共同推動1974年黃金規模首次超越美債。1973年3月，主要貨幣改爲浮動匯率，佈雷頓森林體系在實質上終結，加速美元的貶值。1973年10月，OPEC在宣佈石油禁運，布倫特原油價格從2.7美元/桶一度暴漲至13美元/桶，美國通脹壓力上升，實際利率轉負，美國經濟也陷入衰退，加劇美元貶值、黃金升值。

黃金規模超越美債後，美聯儲加息態度不堅決。油價上漲推動CPI同比在1974年繼續上行，並在當年12月達到12.3%的高點，實際利率則下滑至-4.9%。但在滯脹壓力下，美聯儲早早轉爲寬鬆，聯邦基金利率在1974年7月就開始回落，意味着貨幣政策沒能在遏制通脹和金價方面做出“應有的貢獻”，金價從1974年4月黃金規模超美債時的168美元/盎司一度上漲到1975年2月的高點184美元/盎司。

如何逆轉？1）供給側通脹壓力消退：1975年1月起，油價同比轉負，帶動美國CPI同比進入長達兩年的下行期。2）政府直接干預黃金市場：1974年12月，美國政府宣佈取消居民持有黃金的禁令，美聯儲將其解讀爲“政府決定終結黃金貨幣功能”的信號[5]，隨後1975年1月6日起，美國政府開始公開拍賣黃金庫存[6]，加大市場供給，遏制了金價上漲趨勢。

但美聯儲並未徹底解決通脹問題。根據費城聯儲的研究[7]，這個時期美聯儲的猶豫態度強化了通脹預期，並最終反映在了更高的通脹數據上；1975-1976年CPI同比雖然下行，但都維持在5.0%以上。這也爲1979-1980年更頑固的通脹和更大的金價漲幅埋下伏筆。

2）第二次黃金規模超美債：1979年5月，7個月後黃金見頂，漲幅244%

第二次石油危機的地緣衝突升級和滯脹，導致1979年黃金規模再度超越美債。1978年下半年起伊朗局勢逐步失控，1979年初爆發伊朗伊斯蘭革命，第二次石油危機爆發。1）地緣衝突：與第一次石油危機中OPEC主動禁運和提價不同，此次產油國內部政治秩序的不確定性達到高峰，地緣衝突升級爲黃金上漲提供了更多動力。2）滯脹：布倫特油價在12美元/桶的基礎上飆升至42美元/桶，供給側壓力再次推動通脹上行、實際利率轉負。金價漲幅比此前更甚，從1979年5月的247美元/盎司飆升至1980年1月的高點850美元/盎司。

隨後不久沃爾克採取強硬手段對抗通脹。1979年8月，沃爾克接任美聯儲主席。幸運的是，雖然彼時美國飽受高通脹侵擾，但財政壓力不大，甚至高通脹稀釋了部分壓力。美債規模佔GDP比例1978-1979年逐步下滑，在沃爾克上任時僅30-31%（vs. 2025年均值121.5%）；政府利息覆蓋率雖然在1979年上升至9.2%，但和1970年的7.5%相比增幅可控，也明顯低於2025年接近20%的均值。這爲貨幣政策緊縮提供了較大空間。1979年10月，沃爾克宣佈將政策目標直接轉爲“貨幣供應量”，意味着聯邦基金利率的上行將不受約束。

何以逆轉？沃爾克強力加息疊加“里根大循環”，美國走出滯脹、美元大幅走強。一方面，在沃爾克的“極端”貨幣緊縮下，聯邦基金有效利率從1979年10月前的11.4%飆升至1981年1月的19.1%，CPI同比在1980年4月觸頂後開始降溫，帶動實際利率從1980年6月的低點-4.6%不斷回升並在當年11月轉正。另一方面，1981年裏根總統上任後系列減稅、放松管制等政策帶領美國經濟重新繁榮，美元在1980年觸及85的底部後重回升值通道，直至1985年廣場協議前的高點180。金價從1980年7-9月起逐步回落，但由於此前金價漲幅過大，直到1983年美債規模才得以反超黃金規模。此次沃爾克強硬的貨幣政策成功打破了通脹的自我實現機制[8]，此後再未出現長期的“黃金名義規模超過美債”的情況。

六、美國當前的“難題”：低通脹、低利率和美元霸權的“三選二”；很難沒有“代價”重塑美債信任

不難看出，八十年代黃金規模超越美債後，是以沃爾克強力加息這種“殺敵一千自損八百”的巨大代價，錨定通脹，重塑美債信任，換取了隨後四十年的美元全球霸權地位。

對於美國政府和美聯儲而言，當前的一個現實“難題”是，既想要低通脹，又想要低利率壓低債務成本，還想要維持美元的霸權地位不被取代。在這三者之間，當年沃爾克是強力加息犧牲了第二個，但與當時不同的是，雖然通脹水平遠低於當時，但面對比當時龐大的多的債務水平和付息壓力，要想通過大幅加息來錨定通脹和重塑美債信任，卻並非件易事：1）當前美債存量38.5萬億美元、佔美國GDP比例122%，遠高於1979年8萬億美元、佔GDP31%的美債規模。2）當前美國的利息覆蓋比率（利息支出與財政收入之比）爲19.8%，遠高於1979年黃金規模超過美債時的9.2%。

圖表28：當前美國債務壓力遠大於70年代

資料來源：Haver，中金公司研究部

一個對美國和美聯儲“最理想”的狀態是：1）有一個新增變量突然出現解決了通脹，例如AI大幅提升生產效率，導致大幅的工資與商品通縮，2）此時，美聯儲就可以在降低短端利率的環境下，通過縮表來實現金融抑制，適度提高長端利率，提升美債的吸引力和信任，這恰恰就是美聯儲新提名主席凱文·沃什的核心主張，所以某種程度上，沃什被提名後貴金屬的大跌是“沃爾克時刻”的預演。

圖表29：新提名的美聯儲主席沃什主張降息和縮表

資料來源：CNBC，胡佛研究所，Reuters，中金公司研究部

但實際過程中卻可能挑戰重重，沒有想象的那麼簡單，比如：1）AI的效率提升能有多大？能否帶動通脹有效下行；2）美聯儲縮表難道不會影響金融流動性充裕度和引發市場動盪，尤其是考慮到中期選舉臨近，使其投鼠忌器？3）縮表不會增加美國國債的融資成本麼？存量美債的加權久期（weighted maturity）爲5.8年，小於美聯儲持有美債8.8年的加權久期，的確可以通過“賣長降短”騰挪，但過程可能無法那麼“絲滑”，那美聯儲是否需要開啓YCC以穩定長端利率？但如此一來賣出更多短債，豈不又和降息矛盾？4）若降息過多，是否又會重燃通脹預期？還是有利黃金？5）如果最終面臨保債還是保匯的“二選一”，那匯率無疑是代價最小的那個。如80年代“廣場協議”般的主動大幅貶值或許不現實，但適度提高通脹容忍度和小幅美元匯率貶值，則可以有效地化解存量債務壓力（用未來更便宜的錢來還當前更貴的錢），但是以損害美債長期信任爲代價，最終受益的還是黃金。

圖表30：存量美債以中長期債券爲主，短債佔比僅有21.6%

圖片

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表31：美聯儲持有的美債以中長期債券爲主

資料來源：Haver，中金公司研究部

七、現在能判斷是黃金趨勢的終結嗎？還不能，需要美國花大代價解決美國和美債的信任問題

回到本文一開始的問題，5500美元/盎司到底是黃金所能觸及的天花板，還是一個新時代剛開始的起點？我們認爲，若要徹底終結黃金這一趨勢，需要看到美國開始花大代價開始解決低通脹、低利率和美元霸權這個“三選二”難題，重塑對美債甚至對美國的信心。

但幅度還能有多少？坦白的講，我們無法給出終極答案，上兩次超越後一次漲了9%，一次卻翻了兩倍。不過，有一點倒是可以肯定的，黃金自此進入了一個幾十年不曾見的“未知領域”（uncharted territory），“舊秩序”也不可能放任被取代（新提名的美聯儲主席沃什是否會成爲新時代的沃爾克？），因此也會伴隨劇烈的博弈與動盪。對投資者而言，長期的趨勢固然重要但太過宏大，短期的波動事關頭寸卻腳踏實地，再次凸顯了“定投”二字的含金量。

參考70年代經驗，金價的大幅回調需要以下幾個條件，趨勢的終結則要解決美債信任、美國信任、資產回報三個層面的問題：

► 美國強調財政紀律且美聯儲強力抑制金融擴張，解決美債信任的問題。沃什降息+縮表的組合如果能夠走通，不失爲一種新的嘗試，值得密切關注，1月30日黃金大跌某種程度上就是“沃爾克時刻”的心理預演，這代表這一種潛在的思路轉變，單看縮表本身影響倒沒那麼大（2017年和2022年縮表後一個月金價分別小幅下跌了0.4%和1.9%）。但這條路需要強大的意志，也需要天時（AI）、地利（金融市場）、人和（政治環境）的配合，美國與美聯儲或許還有機會重塑美元和美債信用，但如果錯過這個時機，可能徹底走向失控。

圖表32：參考此前縮表經驗，縮表初期黃金小幅下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部   

圖表33：但從縮表全程金價表現來看，縮表並非金價的決定性因素

資料來源：Wind，中金公司研究部 

► 美國改弦更張重新擁抱全球化，或者至少與“盟友們”積極合作重獲信任，解決美國信任的問題。這需要特朗普不再造成地緣擾動，市場對特朗普任期內的期待很低，中期選舉後可再做觀察。

► 美國經濟重新找到支點實現強勁增長，解決資產回報的問題。這需要美國信用週期大幅向上，AI是最有可能獨擔重任的選項，而不論降息還是財政擴張，依然無法徹底解決美債底層問題。

► 政府採取管控措施。針對黃金實施管控，如賣黃金和懲罰性稅收的行政手段等等，例如像1975年那樣美國政府公開賣黃金，會加大短期波動，但不解決根本問題。

[1] 黃金規模根據世界黃金協會披露的截至2024年的地上黃金總庫存（Above ground gold stock）21.6萬噸計算，美債規模由美國財政部公佈，截至2025年12月

[2]https://www.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/sourceId/10221157

[3]https://www.moodys.com/research/Rating-Methodology-Sovereigns-Rating-Methodology--PBC_1346995#1c1be3cd43b6dee8e1fd612c002d7ba0

[4] 嚴格說出現了4次，但是前兩次的相隔時間只有4個月，後兩次的相隔時間只有2個月，所以，可近似看作是兩個黃金規模超過美債的階段

[5]https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/frbsfreview/rev_frbsf_1975no1.pdf

[6]https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/frbsfreview/rev_frbsf_1975no1.pdf

[7]https://www.philadelphiafed.org/-/media/FRBP/Assets/working-papers/2002/wp02-13r.pdf?sc_lang=en

[8]https://www.philadelphiafed.org/-/media/FRBP/Assets/working-papers/2002/wp02-13r.pdf?sc_lang=en