追討舊債懸而未決，業績承壓疊加補稅衝擊，中國醫藥溢價押注虧損標的陷爭議

證券之星 劉鳳茹

近期，中國醫藥(600056.SH)公告，擬收購上海則正醫藥科技股份有限公司(以下簡稱“則正醫藥”)70%，交易價格爲5.25億元。中國醫藥試圖藉助標的公司的複雜製劑研發平臺，完善自身從仿製藥到創新藥的產業佈局。

證券之星注意到，這場承載着中國醫藥“補研發短板、通全產業鏈”厚望的收購，在行業下行週期中被賦予了更多行業觀察意義。然而，標的公司2025年陷入大額虧損，此次收購卻附帶166.73%的溢價，合理性遭監管追問。與此同時，中國醫藥自身正面臨業績持續下滑、帶量採購與醫保控費擠壓利潤的困境，旗下兩子公司還需補繳稅款及滯納金超6500萬元，疊加過往收購業績補償糾紛懸而未決、新收購或將推高商譽等問題，這場收購能否穿越行業週期，仍需時間檢驗。

標的業績轉虧，溢價收購合理性遇拷問

標的則正醫藥成立於2017年，是一家以改良型新藥、複雜製劑爲特色的醫藥研發企業，可提供藥品研究、臨牀試驗、註冊申報的全流程研發服務。

據中國醫藥介紹，當前則正醫藥已形成爲客戶提供研發服務、自主研發技術權益成果轉化的業務模式，其中研發服務業務可分爲藥學研究業務和臨牀研究業務。目前在上海、山東濟南和山東淄博等地建有實驗室和辦公室，並在全球多地布點臨牀運營、註冊、市場營銷團隊。則正醫藥現有多個複雜製劑研發技術平臺，包括兒童藥物技術平臺、口服緩控釋平臺、複雜注射劑技術平臺以及藥械組合技術平臺等。

此次收購，中國醫藥寄予了“彌補公司當前研發體系短板，實現從仿製藥研究、改良型新藥研究到創新藥研究等領域的深入佈局，並實現從研發到生產的全產業鏈打通，構建醫藥研發、醫藥工業和醫藥商業協同發展的產業佈局”的厚望。

證券之星注意到，則正醫藥業績並不穩定。則正醫藥2024年、2025年1-9月的營業收入分別約爲2.57億元、1.07億元，淨利潤分別約爲3933.61萬元、-4084.78萬元。

中國醫藥回覆稱，標的2025年業績同比下滑主要受各業務板塊收入波動疊加影響。其中，藥學研究業務收入由2024年的1.31億元大幅下降至2025年的4344.39萬元，降幅66.87%，主要系CRO行業整體承壓、行業競爭加劇、行業整體毛利率水平下降以及2025年標的公司新增藥學研究服務訂單減少所致。另外，2025年標的公司研發費用、銷售費用、管理費用水平的上升加劇業績波動。

儘管則正醫藥在2025年出現大額虧損，但中國醫藥仍給出166.73%的溢價，定價是否充分、合理引發監管的關注。

中國醫藥則認爲，從標的公司2025年實際業績數據與預測數對比情況來看，考慮非經常損益口徑，2025收益法中的盈利預測已實現並超額完成。從業務全口徑來看，標的公司2025年實際實現的新增訂單金額以及營業收入金額高於資產評估收益法對應的預測金額。從標的公司在研品種研發進展情況來看，納入資產評估收益法的在研品種研發進展均已按計劃完成。因此，本次評估預測較爲謹慎合理，相關評估預測數據具備可靠性。同時，參考同行業可比上市公司市盈率水平以及市場近期交易案例市盈率水平分析，主要依據充分，交易定價較爲合理、謹慎，具備商業合理性。

中國醫藥還表示，當前標的公司研發儲備相對充足，技術轉讓業務已初具規模，研發服務業務在手訂單均正常履行，標的公司持續開發新客戶與新訂單，未來不存在持續虧損風險。不過，則正醫藥所處CRO行業屬於充分競爭行業，隨着行業不斷擴容，逐漸形成各企業共同參與、相互競爭的市場格局，行業存在競爭加劇的風險。

帶量採購、醫保控費擠壓利潤，旗下“兩子”補稅衝擊業績

中國醫藥前身爲1983年成立的中國醫藥保健品進出口總公司，1999年加入通用技術集團,現已成爲集團旗下唯一的醫藥及醫療器械生產經營平臺。目前，中國醫藥業務主要涵蓋醫藥工業、醫藥商業、國際貿易。醫藥工業體系產品覆蓋化學制劑、化學原料藥、中成藥、中藥飲片等細分行業，醫藥商業業務爲醫藥分銷、醫院純銷、藥房零售及第三方物流業務等。

近幾年，生物醫藥、醫療器械、數字健康等領域成爲投融資的熱門賽道，醫藥醫療健康產業受衆廣泛、產業鏈長，處於重要戰略發展機遇期。但2024年我醫藥醫療行業增長仍然乏力、基本面不佳，整體表現跑輸大盤，醫藥製造、醫藥流通陷入負增長、器械流通增速放緩，內需不足加快行業洗牌，企業優勝劣汰進一步加劇，行業仍處於下行和修復週期之中。

反映在財報數據上，中國醫藥的業績承壓明顯。2024年，受臨時性醫療物資保障業務減少影響，2024年公司實現營業收入341.48億元，同比下降12.04%，歸屬淨利潤5.35億元，同比下降48.91%。其中，醫藥工業板塊部分傳統品種受集採深化及部分產品營銷策略調整等因素的影響，製劑產品價格及毛利率同比下降，導致板塊收入同比下降9.85%，毛利率同比下降7.05%。醫藥商業收入同比下降9.72%，但毛利率水平略增0.08%。國際貿易板塊主要受國產替代等政策影響進口業務及部分物流分銷業務規模下降，收入同比下降41.82%，毛利率同比增長2.68個百分點。

2025年前三季度，中國醫藥業績持續承壓，當期營業總收入爲258.94億元，同比下降3.42%；歸屬淨利潤同比下降4.64%至4.55億元，退至不及10年前同期盈利水平。中國醫藥坦言，面對帶量採購、醫保控費等政策對行業帶來的持續挑戰，公司主動推進轉型，探索創新業務模式並加強市場開拓。但受藥品價格下行及行業競爭加劇影響，公司利潤空間收窄。

業績承壓之際，中國醫藥業績將進一步受到衝擊。2026年1月1日，中國醫藥公告稱，下屬全資子公司海南通用三洋藥業有限公司(以下簡稱“三洋藥業”)和海南康力藥業有限公司(以下簡稱“康力藥業”)分別收到國家稅務總局海口市稅務局第一稅務分局關於要求補繳相關稅款的《稅務事項通知書》：三洋藥業需補繳稅款2148.62萬元，滯納金約爲1074.29萬元；康力藥業需補繳稅款2128.26萬元，滯納金約爲1170.61萬元。上述補繳稅款和滯納金將計入中國醫藥2025年當期損益，預計影響公司2025年度淨利潤6521.78萬元。

收購推高商譽，追討業績補償懸而未決

截至2025年前三季度，中國醫藥的商譽爲9.96億元，收購則正醫藥將進一步推高商譽。此次交易價格預計高於則正醫藥可辨認淨資產的公允價值，初步預計形成商譽約1.3億元。

證券之星注意到，中國醫藥此前一筆收購出現踩雷。回溯歷史，2016年3月，中國醫藥收購西藏天晟泰豐藥業股份有限公司(以下簡稱“西藏天晟”)所持河南通用70%股權。根據《股權轉讓協議》，西藏天晟對河南通用作出明確業績承諾：2016年3—12月的淨利潤爲6841.67萬元，2017年度9400萬元，2018年度1.1億元，2019年1—2月1840萬元。

2020年6月，大信會計師事務所對上述期間業績完成情況進行了專項審計。審計結果顯示，河南通用僅在2017年度超額完成256.01萬元，其餘時段均未達標：2016年3—12月差額爲-501.67萬元，2018年度差額高達-7831.39萬元，2019年1—2月差額爲-1398.04萬元。最終，業績承諾期內累計實現淨利潤與承諾總額相差9731.1萬元。

2024年10月，中國醫藥因業績補償引起的合同糾紛，公司作爲原告向北京市第二中級人民法院提交《民事起訴狀》，對西藏天晟及徐攀峯提起訴訟。一年後，法院作出一審判決，西藏天晟需向中國醫藥支付業績補償款9807.17萬元及利息，徐攀峯對上述債務承擔連帶清償責任，中國醫藥對西藏天晟持有的河南通用30%股權處置所得價款在約6.01億元範圍內優先受償的權利。同時，法院還判決西藏天晟和徐攀峯共同向河南通用醫藥健康產業有限公司支付500萬元，而中國醫藥則需向西藏天晟支付股權轉讓款1688.91萬元及利息。

去年11月，中國醫藥公告，公司已在法定期限內就北京市第二中級人民法院作出的一審判決依法提起上訴，西藏天晟亦就一審判決提起上訴，目前相關訴訟尚未有新的進展公告。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)