黄金没有市盈率，那它贵不贵该怎么看？

跌掉四分之一的黄金，便宜了吗

今年1月，金价冲上每盎司5,608美元的历史高点。九个月后，它回到4,160美元附近，相当于从顶部打了七四折。

对很多黄金投资者来说，这个价格看起来很诱人。心里的账很简单：同样一盎司黄金，现在比年初便宜了将近1,500美元，这难道不是捡便宜的机会吗？问题在于，便宜永远是比较出来的结论。拿今天跟1月比，黄金确实便宜了；可如果换一个参照物呢？

买股票的人会看市盈率，买房子的人会算租售比。这些指标回答的是同一个问题：我付的价钱，相对于这份资产的内在价值是高还是低。黄金的麻烦在于，它不分红、不付息、不收租，看上去根本没有可以拿来比的内在价值。于是大多数人只能拿今天的价格跟昨天的价格比，用涨跌幅代替贵贱。

其实，黄金也有一把衡量贵贱的尺子。它出自杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维和资产管理人克劳德·厄布的系列研究，名字叫“黄金常数”。用这把尺子量一下今天的黄金，会得到一个让很多人意外的结果：即使跌掉了四分之一，按购买力计算，今天的金价依然比1980年那个著名的泡沫顶点还要贵。

这篇文章就来讲清楚：这把尺子是怎么做出来的，它过去量得准不准，为什么有时又会失灵，以及作为黄金投资者，我们该怎么用它。

一把尺子：实际金价与“黄金常数”

要给黄金估值，先得想清楚黄金到底在保护什么。

人们持有黄金最古老的理由，是它能抵御通胀：钞票会贬值，黄金不会。如果这个说法成立，那么长期来看，金价应该大致跟着物价一起涨，一盎司黄金能买到的东西，几十年、几百年都差不多。

厄布和哈维在论文里举过一个很有意思的例子。他们对比了古罗马军团士兵和今天美军士兵的薪水，发现如果都折算成黄金，两者相差并不大。也就是说，在两千年的时间尺度上，黄金确实大体守住了购买力。这个结论听起来像是在夸黄金，其实藏着另一层含义：如果黄金只是守住了购买力，那它的长期实际回报就接近于零。黄金是一个保值工具，而不是一台增值机器。

顺着这个思路，就能做出那把尺子。把名义金价除以美国的消费者物价指数（CPI），得到的就是“实际金价”，也就是剔除通胀之后的黄金价格。如果黄金长期只保值、不增值，实际金价就应该围绕一个长期均值上下波动。这个均值，就是厄布和哈维说的“黄金常数”。

以美国CPI（1982到1984年均值为100）为基准，他们测算出1975年以来的实际金价平均约为3.46。这个数字单独看没有什么直观含义，用法和市盈率很像：要放进历史区间里比较，才知道今天是偏贵还是偏便宜。哈维本人也正是拿市盈率来类比它的。

算法很简单，任何人都可以自己动手：用美元金价，除以美国最新一期的CPI指数。以今年9月的CPI 336.3和最近4,160美元左右的金价计算，今天的实际金价约为12.4，是历史均值的3.6倍。这里用的是美元金价和美国CPI，因为黄金的国际定价以美元为主，相关研究也都建立在美国数据上。光看倍数还不够。要判断这个读数意味着什么，得看历史上实际金价处在极端位置时，后来发生了什么。

历史上，这把尺子量得准吗

回到实际金价最极端的几个时刻，能看到一个清晰的规律：起点越贵，之后十年的实际回报越差；起点越便宜，之后的回报越好。

1980年1月，金价冲到每盎司850美元，实际金价创下当时的最高纪录。那是一个被通胀吓坏了的年代：两次石油危机之后，美国通胀一度超过13%，人们排队抢购黄金。随后美联储主席沃尔克把利率提到接近20%，通胀被压了下去，黄金也失去了上涨的理由。接下来的十年，金价一路阴跌，名义价格腰斩，同期美国物价又涨了六成多，两者叠加，持有者的实际购买力损失了大约七成。

2001年是另一个极端。经过二十年熊市，黄金几乎被所有人抛弃：互联网股票正热，英国等国的央行还在大量抛售黄金储备。金价在256美元附近见底，实际金价还不到历史均值的一半。没人看好的时候，恰恰是尺子显示最便宜的时候。此后十年正是黄金最辉煌的牛市，扣除通胀后，购买力变成了原来的四倍多。

2011年9月，金价冲到1,920美元左右，实际金价再次远高于均值。当时金融危机刚过，美联储接连推出量化宽松，市场普遍担心美元会被印钞稀释，“金价破两千”成了热门话题。可随着经济复苏、宽松退场的预期升温，黄金开始了长达数年的熊市。十年之后，金价仍未回到当年的高点，扣掉通胀实际亏损约四分之一。

厄布和哈维用更系统的数据做过检验，结论一致：实际金价高于均值时，随后的实际回报通常低于平均，这就是均值回归。他们同时提醒，这个规律在短期内几乎派不上用场。一两年的时间里，主导金价的是动量，涨的还会涨，跌的还会跌；只有拉长到十年左右，回归的力量才会显现。还要老实承认一点：从1975年算起，互不重叠的十年区间只有五个左右，样本很少，统计上并不牢固。所以这把尺子更像一个方向性的提示，而不是精确的定律。

那么，如果它确实有效，背后是什么力量在把实际金价往回拉？

为什么会回归：高价会自己制造卖家

把实际金价往回拉的，是最朴素的供需力量：价格太高时，愿意卖的人变多，愿意买的人变少。

先看供给。金价越高，金矿的利润越厚，矿企就越有动力扩产，过去不划算的边际矿山也会重新开工。Metals Focus预计，2026年全球矿产金产量将增长2.4%，达到3,907吨的新纪录。

比矿山反应更快的，是旧金回收。新建一座矿山要好几年，家里的首饰和金条却随时可以拿去卖。2025年全球回收量达到1,404吨，是13年来的最高。今年金价从高位回落后，印度家庭仅在二季度就卖出了近50吨旧金，同比增加43%。旧金回收的机制其实相当复杂，有时价格越高人们反而越惜售，这个话题我们以后单独展开。

再看需求。首饰是全球最大的实物黄金需求之一，而它对价格非常敏感。金价大涨的2025年，首饰加工需求明显受压，印度和中国降幅最大，不少消费者转而购买金条和金币。

投资需求则往往反着走。金价上涨会吸引追涨的资金，黄金ETF的资金流入和金价涨跌高度正相关，涨得越多，买的人反而越多。这类买盘会在短期内放大实际金价对均值的偏离，这也是为什么实际金价可以在高位停留好几年，而不是一碰到高位就掉头。

不过，有一个数字决定了这种回归注定很慢。人类历史上开采出来的黄金，至今大约还有21万吨留在地面上，而每年新增的矿产金还不到这个存量的2%。供给的变化就像往一个大水池里加水，水位要很久才看得出变化。这也解释了上一节的规律为什么要以十年计，而不是以月计。

更重要的是，这套回归机制有一个隐含前提：市场上买家的行为大体不变，价格高了，买的人自然会少。一旦出现一类对价格不敏感、规模又足够大的新买家，回归的力量就可能被压住。这恰恰是这把尺子在过去十年失灵的原因。

尺子失灵的十年

如果把黄金常数机械地套用到今天，会得到一个惊人的答案：3.46乘以9月的CPI 336.3，所谓的“常数金价”只有1,160美元左右，不到现价的三成。

这样的推算，厄布和哈维自己就做过，也因此吃过亏。2013年，他们根据当时偏高的实际金价推算，未来十年黄金的实际回报可能在每年负10%左右。2015年，哈维进一步表示，如果实际金价回到常数，金价对应约825美元；如果跌过了头，甚至可能看到350美元。

一开始，行情确实站在他们这边。金价从2013年中的1,400美元附近一路下滑，到2015年底只剩1,050美元左右。但接下来的剧本完全变了：黄金从那里出发，十年后涨到了5,600美元。实际金价不仅没有回到3.46，反而在今年1月冲到17.2，远远超过1980年创下的纪录。

站在投资者的角度，这段经历格外有教益。如果有人在2013年照着这个推算清仓黄金，头两年会觉得自己判断英明，金价跌了四分之一；可如果他一直等金价回到825美元再买回来，就会完整错过此后五倍多的行情。尺子指出了黄金偏贵，却说不出它还会贵多久，更说不出市场的结构会不会改变。这也说明，判断贵贱和判断时机是两种完全不同的能力。估值告诉你风险有多大，时机却取决于资金何时转向。把两者混为一谈，就很容易在一个正确的判断上亏钱。

问题就出在上一节说的那个前提上。过去几年，黄金市场迎来了一批规模巨大的新买家：自2022年以来，全球央行平均每年购入约1,000吨黄金，相当于每年矿产金的四分之一。央行买金不是因为黄金便宜，而是为了分散外汇储备、降低对美元资产的依赖。这类买家对价格不敏感，金价高了照样买，“价高自然有人卖、有人不买”的回归力量，就这样被它们的买盘一次次吸收掉了。

今年的行情从反面印证了这一点。根据世界黄金协会修正后的数据，今年一季度全球央行只买了57吨黄金，是十多年来最弱的一个一季度。新买家一放慢脚步，尺子的引力就显现出来：再叠加美联储从降息转向加息，金价从1月的高点回落了四分之一，实际金价从17.2回到12.4附近。这并不能说明回归已经开始，但它提醒我们，今天的高读数在多大程度上依赖那批新买家继续买下去。

有意思的是，厄布和哈维在2013年的论文里其实预见过这种可能。他们写道，如果新兴市场国家想把黄金持有量提高到发达国家的人均水平，就得从现有持有者手里买走大量黄金，而要让别人愿意卖，就必须出足够高的价钱，实际金价可能因此远高于当时的水平。他们把这称为“黄金困境”：一边是历史均值的引力，一边是结构性的新需求，没有人能事先知道哪股力量会赢。

这段经历给我们的教训是：黄金常数不是金价的目标位，更不是什么合理价格。它是一把量尺，告诉你今天站在历史的什么位置，以及你需要相信什么样的故事，才能为今天的价格辩护。

交易者怎么用这把尺子

既然尺子会失灵，它还有用吗？有，但要用对地方。下面是四种用法。

第一，分清时间尺度。 实际金价对一两年内的涨跌几乎没有预测力，短期决定金价的是资金流向和市场情绪。用黄金常数判断下个月是涨是跌，结果一定会让你失望。它真正有用的地方，是五到十年的长期预期。

第二，用它算清楚长期回报，而不是用它择时。 把今天的读数代入几种情景，就能看到不同假设下未来十年的回报是多少。假设未来十年美国通胀平均每年3%，到2036年CPI会升到452左右，对应结果如下：

这张表的意思很直白。如果实际金价只是维持在今天的高位，黄金的长期回报也就是跟上通胀。想获得明显超过通胀的回报，实际金价就得继续往上走，也就是需要央行这类新买家持续加码。而一旦实际金价往历史均值方向回落一部分，哪怕只回到2011年高点的水平，十年后的金价都可能还不如今天。买入之前，你应该清楚自己押注的是哪一种情景。

第三，用它决定仓位的上限。 实际金价处在历史低位时，比如2001年，黄金下行空间有限、上行空间巨大，可以配得更积极。实际金价处在高位时，黄金依然可以作为组合里的保险，但不适合重仓押注，更不适合加杠杆。今天的读数是历史均值的3.6倍，属于后一种情况。

举个例子。假设你原本打算把10%的资产配置在黄金上：在实际金价只有2左右的年份，可以把比例放宽到15%；在今天这样的高读数下，维持10%甚至略微下调，把黄金当作组合的压舱石，而不是收益的主要来源。具体比例因人而异，关键是让仓位跟着尺子的读数反向调整，越贵越克制。

第四，定期量一量，看趋势而不是看一个点。 每个季度用金价除以最新的CPI算一次，记录下来。如果金价横盘而物价继续上涨，实际金价就会慢慢回落，这意味着尺子上的“贵”正在被时间消化，不一定非要靠金价下跌来完成。举个算例。今年9月，金价4,160美元、CPI 336.3，读数是12.4。假设一年后金价原地不动，而CPI按3%上涨到346左右，读数就会降到12.0，金价不用跌一分钱，黄金就自动便宜了一点。反过来，如果金价一年涨10%，而物价只涨3%，读数会升到13.2，说明它变得更贵了。

保险从来不便宜

回到开头的问题：跌掉四分之一的黄金，便宜了吗？

拿今年1月比，是的。拿黄金两千年来守住的购买力作标准，今天的黄金仍然很贵，贵过1980年，也贵过2011年。这两个结论并不矛盾，它们回答的是不同时间尺度上的问题。

从这套研究可以推出一个有点逆耳的结论：黄金最受追捧的时候，往往也是它预期回报最低的时候。这听起来像是在劝人远离黄金，其实不是。黄金在投资组合里的角色本来就是保险，而保险的价格总是在人们最担心的时候最贵。今天为高价买单，买的是对债务、通胀和地缘冲突的保障。这份保障有它的价值，只是不该再同时期待它带来高额回报。

换个角度想，保费贵并不等于不该买保险。房子着火的概率不会因为保费上涨而降低，真正需要权衡的，是自己面临的风险有多大，以及为了这份保障愿意放弃多少潜在收益。对一个担心货币贬值和地缘冲突的投资者来说，即便在高价位，留一部分黄金依然合理；对一个只想靠黄金快速赚钱的人来说，今天的读数就是一个响亮的警告。

所以，比“现在能不能买”更重要的问题是：你愿意为这份保险付多少保费，又准备拿出多大比例的资产去买它。这把尺子不会替你做决定，但它能让你在做决定时，清楚自己站在历史的哪个位置。