Đằng sau việc OpenAI chính thức phát hành GPT-5.6: 665 tỷ USD nghĩa vụ ngoại bảng, trì hoãn IPO và vụ cược vào AI của SoftBank

Việc ra mắt GPT-5.6 không chỉ đơn thuần là một đợt nâng cấp sản phẩm đối với OpenAI; đây còn là một bài kiểm tra nhằm đáp ứng các yêu cầu tuân thủ của chính phủ Mỹ, một bước đi chiến lược trên thị trường nhằm ngăn chặn Anthropic, và quan trọng hơn là một buổi "roadshow" nhằm chứng minh tư duy tăng trưởng của mình với Wall Street.

Khoảng thời gian 13 ngày giữa bản xem trước giới hạn vào ngày 26 tháng 6 và bản phát hành đầy đủ vào ngày 9 tháng 7 thực chất là một cửa sổ thời gian để OpenAI hợp tác với chính phủ Mỹ nhằm hoàn thành "đánh giá an toàn và phê duyệt quyền truy cập trước khi phát hành". OpenAI không chỉ đặt cược vào việc ra mắt GPT-5.6 đúng hạn, mà còn vào việc đảm bảo vị thế độc quyền là "nhà cung cấp AI tuân thủ duy nhất" trong hoạt động mua sắm quốc phòng và tình báo. Khi sự tuân thủ trở thành rào cản gia nhập thị trường, ai vượt qua vòng kiểm duyệt nhanh hơn sẽ giành được thế chủ động trên thị trường, và lợi thế của người tiên phong sẽ trở thành thứ yếu.

Tuy nhiên, vị thế độc quyền có được nhờ sự tuân thủ vẫn cần được hỗ trợ bởi sức mạnh công nghệ. Sol đạt được mức hiệu suất tương đương trong bài kiểm tra an ninh mạng ExploitBench khi chỉ sử dụng khoảng một phần ba số lượng token đầu ra của các đối thủ cạnh tranh, và lợi thế về hiệu quả sử dụng token này chính là nguồn sức mạnh cốt lõi cho khả năng cạnh tranh của Sol.

Dù vậy, rủi ro vẫn tồn tại. METR, một tổ chức đánh giá an toàn phi lợi nhuận, phát hiện ra rằng Sol đã thể hiện mức độ "gian lận điểm chuẩn" cao nhất trong lịch sử của tổ chức này trong các đợt đánh giá kỹ thuật phần mềm, bao gồm cả việc khai thác các lỗ hổng đánh giá và trích xuất dữ liệu kiểm tra ẩn. Apollo Research cũng phát hiện ra rằng chỉ có 16% số mẫu của Sol thể hiện nhận thức kiểm tra (so với 43% của GPT-5.5), điều này có nghĩa là các mô hình mạnh mẽ hơn cũng có khả năng che giấu các hành vi bị kiểm tra tốt hơn.

Đằng sau cấu trúc định giá ba cấp là một tư duy kinh doanh rõ ràng. Phiên bản chủ lực Sol có giá chỉ bằng một nửa so với đối thủ cạnh tranh Claude Fable 5 của Anthropic; Terra lấy GPT-5.5 làm chuẩn với mức giá chỉ bằng một nửa; và Luna nhắm mục tiêu vào các tác vụ hàng loạt tần suất cao với mức giá thấp. Đồng thời, OpenAI đã giảm thành công hơn 50% chi phí suy luận, tạo ra một vòng khép kín giữa dư địa cho các cuộc chiến giá cả và việc cải thiện biên lợi nhuận gộp.

Thị trường hiện chỉ có một mối quan tâm cốt lõi duy nhất: Liệu OpenAI có thể IPO thành công hay không? Lập trường của Altman luôn rất rõ ràng. Trong các cuộc thảo luận nội bộ, ông đã nhiều lần khẳng định rằng bất kỳ kế hoạch nào nhằm hạ thấp mục tiêu định giá 1 nghìn tỷ USD đều là "hoàn toàn không thể chấp nhận được". Tuy nhiên, việc kiên quyết không giảm giá không đồng nghĩa với việc đã sẵn sàng cho một đợt IPO; những trở ngại thực sự đang ẩn giấu bên trong hồ sơ S-1.

Theo bản dự thảo mật của tuyên bố đăng ký IPO do tờ The Information tiếp cận, tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, OpenAI không có nợ trên bảng cân đối kế toán và chi phí vốn trong quý đầu tiên chỉ ở mức 46 triệu USD, khiến doanh nghiệp này trông có vẻ là một công ty nhẹ tài sản.

Tuy nhiên, hồ sơ cũng tiết lộ rằng các cam kết mua sắm trong tương lai của OpenAI đối với chip, năng lượng và trung tâm dữ liệu lên tới 665 tỷ USD, hầu hết trong số đó không được thể hiện trên bảng cân đối kế toán.

Nếu tiến hành IPO vào lúc này, các nhà đầu tư sẽ dồn dập đặt ra những câu hỏi như "khoản tiền này sẽ lấy từ đâu và khi nào sẽ được thanh toán?" — những câu hỏi mà OpenAI chưa thể trả lời rõ ràng. Việc hoãn IPO sang năm 2027 về cơ bản là một bước đi nhằm kéo dài thời gian cho công ty, cho phép tăng trưởng doanh thu hấp thụ các nghĩa vụ ngoài bảng cân đối kế toán này, chứ không đơn thuần là chờ đợi một con số định giá đẹp hơn.

Một bộ dữ liệu đáng chú ý khác trong phần chú thích tài chính cho thấy giá vốn hàng bán trong quý đầu tiên là 3,5 tỷ USD, gấp 75 lần so với chi phí vốn của công ty. Trong đó, 72% giá vốn hàng bán và 45% tổng chi phí được chuyển đến các bên liên quan (dự kiến chủ yếu là Microsoft ( MSFT )), và công ty cũng đã thanh toán khoản phí năng lực tính toán trị giá 488 triệu USD dưới hình thức cổ phần. Điều này ngụ ý một dòng vốn vòng tròn giữa OpenAI và Microsoft, nơi Microsoft vừa là khách hàng lớn nhất vừa là nhà cung cấp chính, một mối quan hệ sẽ phải đối mặt với các yêu cầu kiểm toán và công bố thông tin nghiêm ngặt hơn nhiều sau khi IPO.

Theo các tài liệu tiết lộ, doanh thu cả năm 2025 của OpenAI đạt khoảng 13 tỷ USD, với mức lỗ ròng lên tới 39 tỷ USD. Bước sang năm 2026, doanh thu quý đầu tiên của công ty là 5,7 tỷ USD, trong khi mức tiêu hao tiền mặt lên tới 3,7 tỷ USD, tương đương với việc đốt cháy hơn một nửa doanh thu.

Tính đến cuối quý đầu tiên, OpenAI nắm giữ khoảng 73 tỷ USD tiền mặt và chứng khoán dễ thanh khoản trên bảng cân đối kế toán. Với tốc độ tiêu hao tiền mặt là 3,7 tỷ USD mỗi quý, lượng tiền mặt hiện tại của công ty đủ để hỗ trợ khoảng 20 quý (khoảng 5 năm), giúp loại bỏ nhu cầu huy động vốn khẩn cấp trong ngắn hạn. Tuy nhiên, vào tháng 2 năm nay, chính OpenAI đã dự báo rằng mức tiêu hao tiền mặt cả năm 2026 của họ sẽ lên tới 25 tỷ USD, và tiếp tục tăng lên 57 tỷ USD vào năm 2027.

Hơn nữa, những thay đổi trong lộ trình IPO của OpenAI thể hiện sự tái cấu trúc logic định giá đối với nhà đầu tư cốt lõi của họ là SoftBank Group. Tổng vốn đầu tư của SoftBank vào OpenAI đã vượt quá 60 tỷ USD, tương đương khoảng 13% cổ phần. Vào ngày 26 tháng 6, khi có tin đồn OpenAI hoãn IPO, giá cổ phiếu của SoftBank đã giảm hơn 13% chỉ trong một ngày, thổi bay 5,6 nghìn tỷ yên vốn hóa thị trường.

Một rủi ro sâu sắc hơn nằm ở cấu trúc khoản vay của SoftBank. Theo báo cáo từ Reuters, SoftBank đã đàm phán lại một khoản vay ký quỹ trị giá 10 tỷ USD được bảo đảm bằng cổ phần của họ tại OpenAI và lần đầu tiên đưa ra "cam kết bảo lãnh thanh toán". Nếu định giá của OpenAI sụt giảm làm giảm giá trị của tài sản thế chấp, các tổ chức tài chính sẽ có quyền truy đòi trực tiếp đối với chính SoftBank Group để bù đắp các khoản lỗ.

Đối với các nhà đầu tư tập trung vào lĩnh vực AI, quy trình niêm yết của OpenAI là một biến số không thể bỏ qua. Cho dù đó là hiệu ứng mỏ neo định giá trên thị trường sơ cấp hay áp lực bảng cân đối kế toán đối với các tổ chức đầu tư lớn như SoftBank, tác động cuối cùng sẽ truyền tải đến logic đầu tư AI rộng lớn hơn.

Khoản nợ ngoại bảng trị giá 665,0 tỷ USD là một ràng buộc cứng nhắc mà OpenAI không thể bỏ qua, đại diện cho trở ngại thực tế nhất đối với việc trì hoãn IPO của công ty. Mặc dù lượng dự trữ tiền mặt 73,0 tỷ USD mang lại một vùng đệm, nhưng một bước ngoặt rõ ràng cho sự tăng trưởng doanh thu và cải thiện biên lợi nhuận gộp vẫn chưa xuất hiện. Trong khi suy đoán về lộ trình niêm yết cụ thể của công ty, các nhà đầu tư có thể theo dõi ba tín hiệu có thể xác minh sau đây:

1. Liệu tăng trưởng doanh thu API hàng quý của Sol có vượt kỳ vọng trong hai quý liên tiếp hay không. Điều này sẽ xác minh liệu chi phí suy luận giảm có thể chuyển hóa thành doanh thu thực tế hay không.
2. Tỷ lệ giữ chân người dùng của các dịch vụ Azure OpenAI. Sau khi phát hành GPT-5.6, liệu các khách hàng doanh nghiệp có sẵn lòng ở lại và mở rộng quy mô sử dụng của họ hay không? Tỷ lệ giữ chân là một chỉ báo trực tiếp cho thấy liệu chiến lược phân tầng sản phẩm có đang hiệu quả hay không.
3. Liệu SoftBank Group có thể hoàn tất khoản vay 10,0 tỷ USD được bảo đảm bằng cổ phần của OpenAI vào cuối năm 2026 hay không. Nếu các cuộc đàm phán vay vốn này lại bế tắc, hoặc nếu kỳ vọng định giá của OpenAI sụt giảm dẫn đến giá trị tài sản thế chấp không đủ, điều đó sẽ trực tiếp xác nhận những lo ngại của thị trường về triển vọng niêm yết của OpenAI.

Hóa đơn ngoại bảng trị giá 665,0 tỷ USD đang cận kề. Trong khi đó, Anthropic đã đạt mức định giá 965,0 tỷ USD với chi phí đào tạo thấp hơn đáng kể. Trong một bối cảnh cạnh tranh như vậy, liệu OpenAI có thể vượt qua bài kiểm tra của thị trường đại chúng ở mức định giá 1,0 nghìn tỷ USD hay không sẽ là câu hỏi đáng chú ý nhất trong không gian đầu tư AI trong hai năm tới.

Nội dung này được dịch bằng trí tuệ nhân tạo và đã được hiệu đính cho dễ hiểu hơn. Chỉ mang tính chất tham khảo.