Phân tích chuyên sâu IPO 1,75 nghìn tỷ của SpaceX: Khi đợt niêm yết lớn nhất lịch sử được tự động đưa vào quỹ chỉ số của bạn

Vào ngày 12 tháng 6 năm 2026, SpaceX sẽ niêm yết trên Nasdaq (mã chứng khoán: SPCX) với định giá khoảng 1,75 nghìn tỷ USD, huy động tới 75 tỷ USD trong một đợt chào bán do Goldman Sachs dẫn đầu và được bảo lãnh bởi hơn 20 ngân hàng đầu tư. Dù xét theo định giá hay số vốn huy động được, đây sẽ là đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) lớn nhất trong lịch sử các thị trường vốn của nhân loại, vượt xa kỷ lục năm 2019 của Saudi Aramco là khoảng 29 tỷ USD.

Đối với đại đa số các nhà đầu tư, đây không phải là một lựa chọn chủ động về việc "có nên mua hay không". Do đợt sửa đổi quy tắc chỉ số Nasdaq có hiệu lực từ ngày 1 tháng 5 năm 2026, SpaceX sẽ tự động gia nhập Chỉ số Nasdaq 100 vào ngày giao dịch thứ 15 (khoảng ngày 6 tháng 7). Điều này có nghĩa là bất kỳ nhà đầu tư nào nắm giữ quỹ QQQ ETF theo dõi chỉ số đó, hoặc một tài khoản hưu trí lấy chỉ số này làm chuẩn, sẽ thụ động trở thành cổ đông trong kế hoạch thuộc địa hóa sao Hỏa của Musk mà không cần bỏ một phiếu bầu nào hay thậm chí là đọc bản cáo bạch. Bài viết này chỉ tìm cách trả lời một câu hỏi cốt lõi: Khi bạn thụ động nắm giữ SpaceX, chính xác là bạn đang nắm giữ điều gì?

1. Xanh, Xám, Đỏ: Ba vận mệnh tài chính trong một công ty

Khung cấu trúc đơn giản nhất để hiểu về SpaceX là chia công ty thành ba mảng kinh doanh với những màu sắc khác biệt rõ rệt: Xanh là mảng kinh doanh "con bò sữa" thực sự, Xám đại diện cho các tài sản cốt lõi đang thâm hụt tiền mặt chậm, và Đỏ biểu thị cho các mảng kinh doanh mới đang gây thua lỗ nặng nề. Sự chú ý của công chúng hầu hết bị thu hút bởi ánh hào quang của mảng Xanh và Xám, mà bỏ qua tốc độ mất máu ở phân khúc màu Đỏ.

Mảng kinh doanh màu Xanh là Starlink. Tính đến tháng 3 năm 2026, dự án này đã triển khai khoảng 9.600 vệ tinh trên quỹ đạo, phủ sóng 164 quốc gia và vùng lãnh thổ, với số lượng thuê bao trả phí vượt quá 10,3 triệu. Đây là một tài sản chất lượng cao mà thị trường sẽ tranh giành dưới một mức định giá hợp lý: doanh thu cả năm 2025 đạt khoảng 11,387 tỷ USD, tăng gần 50% so với cùng kỳ năm ngoái; EBITDA, phản ánh khả năng sinh lời cốt lõi, tăng 86,2% so với cùng kỳ; và lợi nhuận hoạt động chỉ riêng trong quý 1 năm 2026 đã đạt 1,188 tỷ USD. Trong thị trường ngách băng thông rộng vệ tinh, Starlink gần như chiếm vị thế độc quyền.

Tham vọng mở rộng của Starlink vẫn chưa dừng lại. Trong giai đoạn chuẩn bị IPO, SpaceX đã chi khoảng 17 tỷ USD để mua lại danh mục phổ tần vô tuyến của EchoStar, bao gồm các dải tần quan trọng như AWS-4 và H-block; nếu tính cả khoảng 2 tỷ USD hỗ trợ lãi vay nợ, tổng gánh nặng kinh tế lên tới gần 190 tỷ USD. Thương vụ mua lại này nhắm tới công nghệ thế hệ tiếp theo Starlink Direct-to-Cell (dịch vụ vệ tinh cho điện thoại di động) – cho phép điện thoại thông minh tiêu chuẩn kết nối trực tiếp với vệ tinh mà không cần phụ kiện bên ngoài. Mảng kinh doanh này đã nhận được sự chấp thuận của FCC vào ngày 12 tháng 5 năm 2026. Phổ tần là tài nguyên khan hiếm và không thể tái tạo; việc sớm khóa chặt các dải tần chính sẽ tạo ra một con hào ngăn cách khác cho Starlink.

Tuy nhiên, các dấu hiệu cảnh báo về mặt cấu trúc đã xuất hiện ngay cả ở mảng kinh doanh màu Xanh khỏe mạnh nhất: Doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) tiếp tục giảm, từ mức khoảng 99 USD năm 2023 xuống còn khoảng 80 USD năm 2025, và tiếp tục giảm xuống khoảng 66 USD trong quý 1 năm 2026 – mức giảm tích lũy khoảng 1/3 trong vòng ba năm. Trong khi cơ sở người dùng đang mở rộng, thì khả năng chi trả trên mỗi đơn vị đang bị pha loãng. Khi Starlink mở rộng sang các thị trường mới nổi và đối mặt với các đối thủ cạnh tranh như Kuiper của Amazon, xu hướng giảm này khó có thể đảo ngược trong ngắn hạn. Starlink hiện là "máy ATM" duy nhất của SpaceX; tất cả các bộ phận khác về cơ bản đang tiêu thụ dòng tiền mà nó tạo ra.

Vậy dòng tiền này đang chảy đi đâu? Nơi đầu tiên ngốn tiền là mảng kinh doanh màu Xám – phóng tàu vũ trụ. Đây là nguồn gốc tạo nên danh tiếng của SpaceX: tích lũy khoảng 650 lần phóng với tỷ lệ thành công của nhiệm vụ đạt khoảng 99%. Công nghệ tái sử dụng của Falcon 9 đã định nghĩa lại chi phí đưa vật thể lên quỹ đạo. Nhưng vấn đề nằm ở chi tiết: năm 2025, SpaceX đã thực hiện 165 lần phóng Falcon 9, trong đó chỉ có 43 lần phục vụ các khách hàng thương mại bên ngoài; 122 lần còn lại được sử dụng để triển khai các vệ tinh Starlink của chính mình. Hơn 70% năng lực vận tải thực chất là phục vụ hậu cần nội bộ cho Starlink. Bộ phận hàng không vũ trụ đã lỗ 657 triệu USD trong cả năm 2025, chủ yếu do hoạt động R&D cho Starship tiêu tốn khoảng 3 tỷ USD mỗi năm, với tổng vốn đầu tư tích lũy vượt quá 15 tỷ USD.

Một sự thật quan trọng cần được lưu ý tại đây và sẽ xuất hiện lại ở phần cuối: mặc dù Starship đã hoàn thành 12 lần bay thử nghiệm, nhưng tính đến thời điểm nộp bản cáo bạch, nó vẫn chưa vận chuyển thành công dù chỉ một khối hàng thương mại nào. Chi tiết tưởng chừng như mang tính kỹ thuật này thực chất lại là nền tảng vật lý cho toàn bộ câu chuyện định giá 1,75 nghìn tỷ USD.

Nếu mảng kinh doanh màu Xám chỉ mới "chảy máu" chậm, thì mảng kinh doanh màu Đỏ đang bị xuất huyết nặng nề. Phân khúc màu Đỏ này chính là xAI.

2. Thương vụ mua lại xAI trị giá 250 tỷ USD: Tranh cãi về định giá và khoảng trống pháp lý

xAI là công ty trí tuệ nhân tạo do Musk thành lập vào năm 2023, đã được SpaceX thâu tóm thông qua một giao dịch hoán đổi cổ phiếu toàn bộ vào tháng 2 năm 2026, trở thành thương vụ M&A trong lĩnh vực tư nhân lớn nhất lịch sử. Việc sáp nhập này đã để lại một dấu ấn gây sốc trên báo cáo tài chính hợp nhất: năm 2025, chi phí vốn của xAI đạt khoảng 12,7 tỷ USD, vượt quá tổng con số 8 tỷ USD của Starlink và mảng phóng tên lửa cộng lại; trong quý 1 năm 2026, riêng chi phí vốn đã ngốn khoảng 7,723 tỷ USD. Chịu gánh nặng từ xAI, SpaceX đã ghi nhận mức lỗ ròng 4,94 tỷ USD vào năm 2025 và thêm 4,28 tỷ USD nữa trong quý 1 năm 2026, với các khoản lỗ lũy kế lên tới 41,3 tỷ USD – một quy mô chưa từng thấy trong số các đợt IPO lớn trong nhiều năm qua.

Kết quả thật thú vị: cứ mỗi đô la mà một người dùng Starlink trả để truy cập internet, trong khi có vẻ như đang hỗ trợ một cuộc cách mạng truyền thông toàn cầu, thì một phần đáng kể thực chất lại được sử dụng để đào tạo chatbot Grok thuộc xAI. Dòng tiền từ cơ sở hạ tầng truyền thông đang được dùng để tài trợ cho một cuộc chạy đua vũ trang AI thâm dụng vốn.

Liệu định giá của xAI có hợp lý? Để làm rõ điều này, trước tiên phải tái dựng lại lộ trình định giá của nó. Chỉ trong khoảng một năm, định giá của xAI đã tăng đều đặn từ mức khoảng 800 tỷ USD: vào tháng 1 năm 2026, trong một vòng gọi vốn khoảng 20 tỷ USD do các nhà đầu tư thực thụ bên ngoài như Nvidia và quỹ tài sản chủ quyền của Qatar dẫn đầu, định giá đạt khoảng 230 tỷ USD; khi được sáp nhập vào SpaceX vào tháng 2 năm 2026, nó được định giá khoảng 250 tỷ USD. Sự tham gia thực tế của vốn ngoại cho thấy đây không phải là một trò ảo thuật "tự mua tự bán" do Musk tạo ra từ hư không.

Nhưng vấn đề thực sự với định giá không nằm ở con số tuyệt đối, mà là ở việc so sánh ngang hàng. Bộ phận AI của SpaceX (bao gồm cả nền tảng X) có doanh thu năm 2025 khoảng 3,2 tỷ USD, nghĩa là mức định giá 250 tỷ USD tương đương với hệ số Giá trên Doanh thu (P/S) khoảng 78 lần. Để so sánh, Anthropic, cũng thuộc nhóm AI hàng đầu, có doanh thu hàng năm khoảng 45 tỷ USD, với mức định giá khoảng 900 tỷ USD tương ứng với hệ số P/S khoảng 20 lần. Nói cách khác, cùng sử dụng câu chuyện về AI, mức thặng dư trên mỗi đơn vị doanh thu mà các nhà đầu tư đang trả cho xAI cao gấp khoảng bốn lần so với Anthropic – mặc dù quy mô doanh thu và khả năng thương mại hóa của xAI đang tụt hậu đáng kể so với đối thủ này.

Việc định giá có hợp lý hay không vẫn còn là vấn đề gây tranh cãi; tuy nhiên, có một điều gần như không thể phủ nhận: đã có một khoảng trống pháp lý đáng kể trong suốt quá trình SpaceX mua lại xAI. Trong giao dịch vào tháng 2 năm 2026 này, bên bán là xAI do Musk kiểm soát, bên mua là SpaceX do Musk kiểm soát, hội đồng quản trị phê duyệt do Musk kiểm soát, và thậm chí cả công ty luật đưa ra ý kiến công bằng cũng có chính Musk là khách hàng dài hạn. Trong một giao dịch bên liên quan trên thị trường đại chúng tiêu chuẩn, một "giao dịch dưới sự kiểm soát chung" như vậy sẽ yêu cầu sự xem xét của ủy ban độc lập thuộc hội đồng quản trị, một cuộc bỏ phiếu bởi các cổ đông thiểu số và các yêu cầu công bố thông tin nghiêm ngặt từ SEC. Nhưng vì SpaceX vẫn là một công ty tư nhân tại thời điểm diễn ra giao dịch, nên hầu hết các cơ chế bảo vệ này đều bị bỏ qua.

Giao dịch đã sử dụng cấu trúc "sáp nhập tam giác", cho phép xAI duy trì trạng thái là một công ty con sở hữu toàn bộ nhưng độc lập về mặt pháp lý sau khi sáp nhập. Về mặt chính thức, điều này là để cô lập các rủi ro kiện tụng của nền tảng X, nhưng một hiệu ứng khác là không có cổ đông bên ngoài nào có tiếng nói trong toàn bộ quá trình thâu tóm – mua lại doanh thu trong khi cô lập các vụ kiện, tất cả đều hoàn tất mà không có sự giám sát. Đây chính xác là kiểu công ty mà các nhà đầu tư sắp sửa mua vào.

3. Vòng lặp tài chính nội bộ của Đế chế Musk: Các giao dịch bên liên quan phân lớp

Nếu định giá và khoảng trống pháp lý rơi vào vùng xám gây tranh cãi, thì nội dung được tiết lộ trong phần "Giao dịch với các bên liên quan" của bản cáo bạch đã chạm đến cốt lõi của quản trị doanh nghiệp và là phần quan trọng nhất của tài liệu cần được nghiên cứu từng chữ một.

Đầu tiên, hãy nhìn vào một hợp đồng bên ngoài có vẻ đầy ấn tượng. Vào tháng 5 năm 2026, SpaceX đã ký một thỏa thuận dịch vụ đám mây với Anthropic trị giá 1,25 tỷ USD mỗi tháng, kéo dài đến tháng 5 năm 2029. Theo thỏa thuận, Anthropic sẽ thuê toàn bộ trung tâm dữ liệu Colossus 1, bao gồm công suất điện khoảng 300 megawatt và khoảng 220.000 GPU Nvidia; hợp đồng này có thể mang lại doanh thu hơn 40 tỷ USD cho xAI. Nhìn bề ngoài, đây là một thắng lợi lớn cho mảng kinh doanh điện toán của SpaceX – ngay cả các đối thủ cạnh tranh cũng đang thuê năng lực của họ. Tuy nhiên, ba chi tiết trong hợp đồng cần được xem xét kỹ lưỡng: thứ nhất, nó bao gồm điều khoản chấm dứt song phương trong 90 ngày thay vì một cam kết dài hạn, trái ngược hoàn toàn với các hợp đồng đám mây tiêu chuẩn ngành thường kéo dài từ 5 đến 10 năm; thứ hai, Anthropic đã có các đơn hàng điện toán khổng lồ với Amazon AWS và Google TPU, nhưng vẫn thuê toàn bộ Colossus 1 để suy luận, điều này gián tiếp cho thấy xAI đang có sự dư thừa điện toán nghiêm trọng; thứ ba, Musk đã công khai tấn công Anthropic là "xấu xa" trên nền tảng X chỉ vài tháng trước, nhưng giờ đây lại đang trả cho họ 1,25 tỷ USD hàng tháng. Tổng hợp lại, những điểm này cho thấy hợp đồng này giống như một sự sắp xếp dòng tiền được thiết kế để làm đẹp sổ sách cho bộ phận AI.

Những người ủng hộ sẽ chỉ ra rằng dòng tiền này hỗ trợ chi phí vốn cho Starship và AI trên quỹ đạo, khiến nó trở thành một sự sắp xếp kinh doanh hợp lý. Lập luận bảo vệ này có giá trị, nhưng nó không thể che giấu những điểm yếu về sản phẩm của xAI: mô hình chủ lực Grok tiếp tục tụt hậu về khả năng lập trình, đến mức SpaceX đã phải sử dụng quyền chọn mua lại trị giá 60 tỷ USD cộng với phí chấm dứt hợp đồng 10 tỷ USD chỉ để thâu tóm năng lực viết mã của công cụ AI Cursor.

Điều thực sự đáng lo ngại là các hợp đồng thuê với các bên liên quan là những cộng sự thân cận của Musk. Antonio Gracias là một trong những người bạn thân nhất của Musk, từng cho ông vay 1 triệu USD vào năm 2008 khi Tesla đứng trước bờ vực phá sản. Quỹ của ông, Valor Equity Partners, nắm giữ khoảng 7,3% cổ phần SpaceX, biến ông thành cổ đông cá nhân lớn thứ hai sau Musk; chính Gracias cũng chuẩn bị gia nhập hội đồng quản trị SpaceX. Theo các diễn giải về bản cáo bạch của Reuters và Fortune, một công ty con của SpaceX liên kết với xAI đã ký nhiều hợp đồng thuê thiết bị với Valor với tổng nghĩa vụ vượt quá 20 tỷ USD để thuê thiết bị GPU. Tốc độ thanh toán đặc biệt đáng quan ngại: SpaceX tiết lộ rằng họ đã trả khoảng 885 triệu USD theo các thỏa thuận này trong cả năm 2025, trong khi đã trả khoảng 857 triệu USD chỉ trong hai tháng đầu năm 2026 – tốc độ thanh toán tăng nhanh gấp sáu lần trong vòng một năm.

Cách xử lý kế toán cho các khoản thuê này cũng rất thú vị. Ban đầu, SpaceX dự định ghi nhận chúng là nợ ngoài bảng cân đối kế toán, nhưng đã buộc phải phân loại lại thành "giao dịch bán và thuê lại không đủ điều kiện ghi nhận (failed sale-leasebacks)", dẫn đến việc hàng tỷ USD được đưa vào bảng cân đối kế toán dưới dạng nợ bên liên quan, với các chủ nợ là các quỹ thuộc sở hữu của một giám đốc công ty và các nghĩa vụ này được bảo lãnh bởi SpaceX hoặc các công ty con của nó. Dịch sang ngôn ngữ mà các nhà đầu tư bình thường có thể hiểu: sau khi SpaceX lên sàn, với mỗi cổ phiếu bạn mua, bạn đồng thời trở thành người bảo lãnh cho khoản nợ bên liên quan này. Nguồn vốn này đã đi một vòng tròn, chảy từ nguồn vốn tương lai của các nhà đầu tư đại chúng vào quỹ của người bạn thân nhất của Musk. Robert Willens, một chuyên gia kế toán tại Trường Kinh doanh Columbia, chia sẻ với Fortune rằng trong khi bản cáo bạch sử dụng các ngôn ngữ bảo vệ tiêu chuẩn như "các điều khoản không kém thuận lợi hơn so với các bên thứ ba không liên kết" cho các giao dịch với Tesla, thì nó đã bỏ sót cụm từ này khi mô tả các khoản thuê từ Valor – "Họ biết khi nào nên nói và khi nào thì không."

Gracias chỉ là điểm thoát đầu tiên của vòng lặp tài chính nội bộ này. Điểm thoát thứ hai dẫn đến một công ty khác của Musk: Tesla. Theo các hồ sơ gửi SEC của Tesla, SpaceX đã mua số xe Cybertruck trị giá khoảng 143 triệu USD từ Tesla vào năm 2025, thanh toán theo Giá bán lẻ đề xuất của nhà sản xuất (MSRP) mà không có bất kỳ khoản chiết khấu mua sỉ nào. Một nhà phân tích của Morningstar chia sẻ với Business Insider rằng hầu hết các công ty đều nhận được chiết khấu khi mua số lượng lớn, nhưng SpaceX thì không; "kiểu diễn đạt này sẽ khiến các nhà đầu tư phải nhướn mày." Dữ liệu đăng ký xe từ S&P Global Mobility cung cấp một bức tranh chính xác hơn: chỉ riêng trong quý 4 năm 2025, SpaceX đã mua 1.279 chiếc Cybertruck, chiếm khoảng 18% tổng lượng đăng ký Cybertruck tại Mỹ trong quý đó; nếu tính cả các thực thể khác liên quan đến Musk như xAI, Boring Company và Neuralink, tỷ trọng này là gần 19%. Kênh truyền thông công nghệ Electrek tính toán rằng nếu loại trừ các giao dịch mua của SpaceX, doanh số quý 4 của Cybertruck sẽ giảm khoảng 51% so với cùng kỳ năm ngoái. Dữ liệu thực tế cho thấy doanh số Cybertruck đã giảm từ 38.965 chiếc vào năm 2024 xuống còn 20.237 chiếc vào năm 2025 – ngay cả khi có sự hỗ trợ của SpaceX, con số này vẫn giảm khoảng 48% so với cùng kỳ năm trước.

Cybertruck chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Hồ sơ gửi SEC của Tesla cho thấy vào năm 2025, các công ty do Musk kiểm soát đã đóng góp tổng cộng 573 triệu USD doanh thu cho Tesla; kể từ năm 2023, con số lũy kế này là khoảng 890 triệu USD. Ngoài ra, xAI mua pin lưu trữ năng lượng từ Tesla, trong khi Tesla ngược lại đã đầu tư trực tiếp khoảng 2 tỷ USD vào SpaceX. Kết nối các giao dịch này sẽ lộ ra một vòng lặp khép kín rõ ràng: tiền mặt SpaceX kiếm được được chuyển sang Tesla; doanh số được hỗ trợ của Tesla đẩy giá cổ phiếu của hãng lên cao; giá cổ phiếu duy trì tài sản cá nhân của Musk; và tài sản đó sau đó được sử dụng để tái đầu tư vào SpaceX và xAI. Tiền mặt của toàn bộ đế chế kinh doanh của Musk luân chuyển nội bộ. Một khi SpaceX lên sàn, các nhà đầu tư thụ động sẽ trở thành nguồn tài trợ bên ngoài cuối cùng tham gia vào vòng lặp khép kín này.

4. Đợt sửa đổi quy tắc của Nasdaq: Tính trung lập về kỹ thuật hay sự lựa chọn thời điểm đáng ngờ?

Trước khi bản cáo bạch chính thức được công bố, một nhóm các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp đã bày tỏ sự bất mãn mạnh mẽ. Vào tháng 5 năm 2026, Hệ thống Hưu trí Nhân viên Công quyền California (CalPERS) – quỹ hưu trí công lớn nhất nước Mỹ, quản lý khoảng 525 tỷ USD tài sản bao gồm tiền tiết kiệm hưu trí cho cảnh sát, lính cứu hỏa và y tá – đã cùng với Tổng kiểm soát của Bang New York và Thành phố New York, đại diện cho tổng tài sản hơn 1 nghìn tỷ USD, gửi một bức thư chung tới SpaceX.

Bức thư đã chỉ trích một số "quy tắc bảo vệ Musk" của SpaceX, gọi chúng là "cấu trúc quản trị thân thiện nhất với ban quản lý trong lịch sử các thị trường đại chúng Mỹ." Một trong những điểm sắc bén nhất nhắm vào thiết kế cốt lõi trong điều lệ của SpaceX: xét về mặt toán học, Musk chỉ có thể bỏ phiếu để tự sa thải chính mình. Điều này là do theo điều lệ, chỉ các cổ đông hạng B với quyền biểu quyết siêu đa số mới có quyền bãi miễn CEO, và những quyền biểu quyết đó do chính Musk nắm giữ. Cần nhấn mạnh rằng đây không phải là lời chỉ trích từ mạng xã hội, mà là một sự phản đối chính thức từ các giám đốc ủy thác quản lý 1 nghìn tỷ USD tài sản.

Tuy nhiên, có một sự bất lực căn bản đối với cuộc phản đối này: nó gần như không liên quan gì đến việc các nhà đầu tư bình thường có mua SpaceX hay không. Bởi vì các quỹ chỉ số thụ động mua một cách máy móc theo các quy tắc phương pháp luận của chỉ số, nên ý kiến cá nhân của các giám đốc ủy thác không ảnh hưởng đến việc một cổ phiếu có được đưa vào chỉ số hay không. Các tổ chức có thể phản đối, nhưng miễn là SpaceX gia nhập chỉ số, các quỹ theo dõi chỉ số đó buộc phải mua. Và bản thân các quy tắc của trò chơi đã được sửa đổi hai tháng trước đợt IPO.

Vào ngày 30 tháng 3 năm 2026, Nasdaq đã công bố các sửa đổi đối với phương pháp luận của Chỉ số Nasdaq 100, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 5. Thay đổi cốt lõi là việc giới thiệu cơ chế "Rút ngắn (Fast Track)": các công ty mới niêm yết có thể được đưa vào chỉ số vào ngày giao dịch thứ 15 sau IPO nếu vốn hóa thị trường của họ nằm trong top 40 thành phần hiện tại, trong khi trước đây họ phải chờ từ ba tháng đến một năm. "Thời gian thử thách (seasoning period)" này ban đầu được thiết kế để đảm bảo sự ổn định của giá và sự khám phá giá đầy đủ. Các sửa đổi đi kèm bao gồm việc loại bỏ yêu cầu về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tối thiểu trước đó và thiết lập mức trần vốn hóa thị trường điều chỉnh theo tỷ lệ tự do chuyển nhượng gấp 3 lần.

Nói một cách khách quan, Nasdaq có những lý lẽ kỹ thuật cho các sửa đổi này: cơ chế Fast Track đã có tiền lệ trong chỉ số S&P 500, và mức trần tỷ lệ tự do chuyển nhượng thực chất được sử dụng để "hạn chế" thay vì "khuếch đại" trọng số của một thành phần đơn lẻ. Nhưng vấn đề then chốt không phải là bản thân các quy tắc, mà là thời điểm sửa đổi. Một nhóm các công ty công nghệ cực lớn như OpenAI, Anthropic và SpaceX đang chờ niêm yết, và đặc điểm chung của họ là sự kiểm soát của người sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng cực thấp. Một báo cáo của Reuters đã chỉ ra trực diện hơn rằng việc được đưa vào chỉ số nhanh chóng là một trong những điều kiện để SpaceX đồng ý niêm yết trên Nasdaq thay vì Sở giao dịch chứng khoán New York. Đối với một chỉ số chuẩn được theo dõi bởi hàng nghìn tỷ đô la trên toàn cầu, tính trung lập của phương pháp luận là nền tảng cho uy tín của nó, và đợt sửa đổi này đã làm lung lay nền tảng đó một cách khách quan.

Hệ quả thị trường của đợt sửa đổi này là rất lớn. Hiện tại, quỹ ETF chủ lực theo dõi Nasdaq 100 – QQQ – có quy mô khoảng 450 tỷ USD, và toàn bộ hệ sinh thái chỉ số (bao gồm các quỹ chỉ số khác nhau, các công cụ phái sinh và sản phẩm cấu trúc) có các tài sản liên quan vượt quá 1,4 nghìn tỷ USD. Nhiều tổ chức ước tính rằng việc SpaceX gia nhập chỉ số sẽ kích hoạt lực mua cưỡng bức khoảng 22 tỷ USD đến 27 tỷ USD từ các quỹ ETF và quỹ chỉ số, với quy mô mua tổng thể của hệ sinh thái rộng lớn hơn còn cao hơn nữa. Để so sánh với lịch sử: Facebook mất khoảng bảy tháng để được đưa vào chỉ số sau khi niêm yết, Airbnb mất khoảng một năm và Tesla mất khoảng ba năm, trong khi SpaceX sẽ chỉ mất 15 ngày giao dịch. Sự khác biệt khổng lồ về tốc độ gia nhập này là biểu hiện trực tiếp nhất cho hiệu quả của việc sửa đổi quy tắc.

5. Gói thù lao gần 1 nghìn tỷ USD: Mức cao nhất từ trước đến nay và không ai được bỏ phiếu

Ngay cả khi việc trở thành cổ đông thụ động là điều chắc chắn, các nhà đầu tư vẫn phải đối mặt với một cấu trúc thù lao chưa từng có. Vào tháng 1 năm 2026 – khoảng năm tháng trước khi công ty chính thức IPO và trước khi các cổ đông bên ngoài có cơ hội đọc bản cáo bạch – hội đồng quản trị SpaceX đã cấp cho Musk một gói thù lao bằng cổ phiếu dựa trên hiệu suất. Nếu tất cả các điều kiện hiệu suất được đáp ứng, giá trị chi trả tối đa có thể đạt khoảng 1 nghìn tỷ USD, thỏa thuận thù lao cho giám đốc điều hành lớn nhất trong lịch sử các thị trường đại chúng. Theo bức thư chung từ CalPERS và các tổ chức khác, kế hoạch này được cho là đã không thông qua quy trình thông thường của một ủy ban thù lao độc lập.

Các điều kiện mở khóa cho gói thù lao này cực kỳ tham vọng. Phần đầu tiên bao gồm 1 tỷ cổ phiếu hạng B với quyền biểu quyết siêu đa số, sẽ được mở khóa nếu vốn hóa thị trường của SpaceX đạt 7,5 nghìn tỷ USD và một thuộc địa vĩnh viễn có ít nhất 1 triệu người được thiết lập trên sao Hỏa. Phần thứ hai, khoảng 60,4 triệu cổ phiếu, gắn liền với các mục tiêu vốn hóa thị trường khác và hoạt động của các trung tâm dữ liệu trên quỹ đạo. Để so sánh, vốn hóa thị trường hiện tại của Apple là khoảng 3,5 nghìn tỷ USD; để SpaceX đạt được 7,5 nghìn tỷ USD, nó sẽ cần định giá cao gấp đôi Apple trong khi đồng thời xây dựng một thuộc địa triệu người trên sao Hỏa – một sự kết hợp các mục tiêu trải dài trên các quy mô thương mại, kỹ thuật và văn minh.

Kế hoạch này khác biệt căn bản so với gói thù lao năm 2018 của Tesla. Gói thù lao sau này trị giá khoảng 56 tỷ USD, đã được thông qua bởi một cuộc bỏ phiếu của cổ đông, và từng bị một tòa án ở Delaware phán quyết là có sai sót về quy trình (một quyết định đã được Tòa án Tối cao của bang đó khôi phục vào tháng 12 năm 2025). Kế hoạch gần 1 nghìn tỷ USD của SpaceX lớn hơn nhiều và được cấp trước khi IPO, khiến không cổ đông bên ngoài nào có cơ hội bỏ phiếu.

Tại sao lại cấp nó trước IPO? Lý do cốt lõi là để né tránh sự giám sát của cổ đông. Vì các điều kiện mở khóa gần như không thể đạt được trong ngắn hạn, nên chi phí hiện tại của nó được ghi nhận bằng không theo các tiêu chuẩn kế toán, không ảnh hưởng đến lợi nhuận tài chính; tuy nhiên, Musk có thể ngay lập tức thực hiện quyền biểu quyết siêu đa số của các cổ phiếu này, nhận cổ tức và thậm chí sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để huy động vốn. Trước khi hiệu suất được đạt tới, các lợi ích về quyền kiểm soát và tính thanh khoản đã được hiện thực hóa trước. Musk bị ràng buộc với SpaceX suốt đời, và do đó, các nhà đầu tư thụ động cũng bị ràng buộc với ý chí cá nhân của Musk suốt đời.

6. Tiền đề vật lý của câu chuyện 1,75 nghìn tỷ USD: Một tên lửa vừa mới phát nổ

Tất cả các cấu trúc tài chính, sắp xếp quản trị và các thao túng chỉ số nêu trên cuối cùng đều dựa trên một tiền đề: phải có một tên lửa thực sự có thể sử dụng một cách đáng tin cậy. Điều này đưa chúng ta quay trở lại những dự báo ở phần đầu tiên.

SpaceX đã đầu tư hơn 15 tỷ USD vào dự án Starship, nhưng tính đến thời điểm nộp bản cáo bạch, nó vẫn chưa vận chuyển thành công một khối hàng thương mại nào. Tại sao sự thật này lại quan trọng đến vậy? Bởi vì mức định giá 1,75 nghìn tỷ USD của SpaceX tương đương với hệ số P/S khoảng 94 lần – nghĩa là giá trị thị trường của nó gấp 94 lần doanh thu hàng năm. Để so sánh, Palantir, công ty có hệ số P/S cao nhất trong chỉ số S&P 500, cũng chỉ ở mức khoảng 67 lần. Con số 94 lần của SpaceX cao hơn bất kỳ công ty nào trong S&P 500.

Câu chuyện cốt lõi hỗ trợ cho hệ số P/S cực đoan này là các trung tâm dữ liệu AI trên quỹ đạo. Bản cáo bạch đề xuất triển khai 100 gigawatt năng lượng tính toán trên quỹ đạo hàng năm, yêu cầu vận chuyển khoảng 1 triệu tấn vật liệu lên quỹ đạo mỗi năm, với kế hoạch bắt đầu triển khai các vệ tinh tính toán AI trong không gian chạy bằng năng lượng mặt trời bắt đầu từ năm 2028. Mức công suất hàng năm này chỉ có thể đạt được bởi một tàu Starship hoàn toàn có thể tái sử dụng; dòng tên lửa Falcon không có khả năng vật lý để thực hiện nhiệm vụ này. Nói cách khác, một phần đáng kể thặng dư trong định giá 1,75 nghìn tỷ USD là một vụ đặt cược vào một tầm nhìn kỹ thuật vẫn chưa được kiểm chứng về mặt kỹ thuật công trình.

Và Starship hiện tại vẫn chưa thể hoạt động ổn định. Vào tháng 5 năm 2026, Starship đã thực hiện lần bay thử nghiệm thứ 12, đây cũng là chuyến bay đầu tiên của phiên bản V3. Kết quả là: con tàu đã lên tới không gian thành công, nhưng các động cơ sau đó đã gặp sự cố; trong giai đoạn quay trở lại khí quyển của chuyến bay về, một động cơ Raptor trung tâm đã phát nổ, khiến nhiều động cơ lân cận bị hỏng theo, và con tàu cuối cùng đã tiếp đất va chạm mạnh ở Ấn Độ Dương. Tiêu đề của CNN cho cuộc thử nghiệm đã mô tả thẳng thừng là "kết thúc trong một vụ nổ", trong khi chính Musk lại tuyên bố trên nền tảng X rằng cuộc thử nghiệm cho thấy "những cải tiến lớn". Bất kể cách diễn đạt là gì, sự thật khách quan là: tên lửa này – nền tảng vật lý của toàn bộ câu chuyện 1,75 nghìn tỷ USD – hiện đang ở trong trạng thái phát nổ và chưa thể mang tải trọng thương mại một cách đáng tin cậy.

Điều này tạo thành một viễn cảnh nhị phân rõ ràng. Nếu Starship thành công, các vệ tinh V3 có thể được triển khai, tầm nhìn AI trên quỹ đạo có thể tiến triển, các điều kiện thiên văn của gói thù lao có thể được đáp ứng và định giá 1,75 nghìn tỷ USD có một câu chuyện làm nền tảng; nếu Starship thất bại, vệ tinh V3 không thể triển khai, AI trên quỹ đạo trở thành một giấc mơ hão huyền, gói thù lao sẽ không bao giờ được chi trả và toàn bộ câu chuyện hỗ trợ hệ số P/S 94 lần sẽ sụp đổ. Toàn bộ câu chuyện 1,75 nghìn tỷ USD hiện đang nằm trên một tên lửa vừa mới phát nổ.

Chính xác thì bạn đang đặt cược vào điều gì?

Khi một quỹ chỉ số mua SpaceX cho bạn, bạn đang mua nhiều thứ hơn là chỉ một quỹ ETF. Bạn đang mua giấc mơ sao Hỏa của Musk, các khoản bảo lãnh nợ bên liên quan cho quỹ của Gracias, trò ảo thuật mua sắm đằng sau doanh số của Cybertruck, một tên lửa vẫn còn phát nổ và một kế hoạch thù lao gần 1 nghìn tỷ USD gắn liền với một thuộc địa triệu người trên sao Hỏa.

Công bằng mà nói: đây không phải là một trò lừa đảo. Musk thực sự là một trong số ít các doanh nhân trong thời đại này đang thực sự thay đổi thế giới vật chất; Starlink là một mảng kinh doanh xuất sắc và Falcon 9 là một kỳ tích kỹ thuật thực sự. Nếu Starship thành công, AI trên quỹ đạo trở thành hiện thực và xAI có thể cạnh tranh hiệu quả với OpenAI, định giá 1,75 nghìn tỷ USD thực sự có thể là một món hời. Sự lạc quan về công nghệ có một cơ sở vững chắc tại công ty này.

Nhưng đồng thời, đây chắc chắn là một canh bạc có đòn bẩy cực cao. Trong hai mươi năm qua, các nhà đầu tư luôn có sự lựa chọn về việc "có nên trở thành cổ đông của Musk hay không"; lần này, đợt sửa đổi quy tắc của Nasdaq đã đưa ra quyết định đó thay cho họ trong danh mục đầu tư thụ động của hàng chục triệu người. Đây là điểm sâu sắc nhất: vấn đề không phải là Musk có vĩ đại hay không, mà là liệu một cá nhân – dù tài giỏi đến đâu – có nên được phép, trong bối cảnh thiếu sự giám sát công khai, nhúng một canh bạc rủi ro cao chưa từng có vào cấu trúc nền tảng của dòng vốn thụ động toàn cầu thông qua các giao dịch bên liên quan phân lớp, các điều khoản quản trị và các thao túng chỉ số hay không.

Đối với những nhà đầu tư muốn duy trì quyền tự chủ, có hai hướng hành động khả thi. Thứ nhất, hãy rà soát các tài khoản hưu trí và danh mục nắm giữ ETF; nếu tỷ trọng tiếp xúc với Nasdaq 100 vượt quá 3% đến 5% tổng tài sản, hãy cân nhắc đa dạng hóa sang các chỉ số rộng hơn như S&P 500. Thứ hai, nếu có kế hoạch mua trực tiếp SpaceX, hãy cân nhắc đợi cho đến khi làn sóng mua cưỡng bức do việc gia nhập chỉ số lắng xuống – kinh nghiệm lịch sử cho thấy giá của các cổ phiếu thành phần mới gia nhập thường bị biến dạng trong 90 ngày đầu tiên bởi lực mua máy móc từ các quỹ thụ động.

Bạn chắc chắn có thể chọn tin tưởng vào canh bạc này. Nhưng ít nhất, trước khi nó được thêm vào danh mục đầu tư của bạn, bạn nên biết chính xác mình đang đặt cược vào điều gì.