เจาะลึก "เครื่องพิมพ์เงินดอลลาร์ดิจิทัล" Circle (CRCL): วีซ่ารายต่อไป หรือธุรกิจดอกเบี้ยที่มีมูลค่าสูงเกินจริง?

จากราคา IPO ที่ 31 ดอลลาร์ ทะยานขึ้นสู่เกือบ 300 ดอลลาร์ ก่อนจะร่วงกลับลงมาใกล้ 50 ดอลลาร์ Circle ได้เผชิญกับความผันผวนอย่างหนักในตลาดทุนตลอดปีแรกนับตั้งแต่เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์

ณ วันที่ 12 สิงหาคม 2026 ราคาหุ้นฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ 71.28 ดอลลาร์ แม้จะยังคงลดลงมากกว่า 75% จากจุดสูงสุดตลอดกาล แต่ก็ยังสูงกว่าราคา IPO มากกว่าสองเท่า

แหล่งที่มา: Koyfin

กราฟแท่งเทียนที่ผันผวนขึ้นลงนี้ได้ตั้งคำถามเดิมซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่า แท้จริงแล้ว Circle เป็นธุรกิจแบบไหนกันแน่?

Circle เป็นผู้ออก USDC ซึ่งเป็นสเตเบิลคอยน์อิงดอลลาร์สหรัฐที่ใหญ่เป็นอันดับสองของโลก USDC เปรียบเสมือนดอลลาร์สหรัฐที่ถูกย้ายไปอยู่บนบล็อกเชน โดยตรึงมูลค่าแบบ 1:1 กับดอลลาร์สหรัฐ ช่วยให้เงินทุนสามารถคงอยู่บนบล็อกเชนได้โดยไม่ต้องเผชิญกับความผันผวนของราคาสินทรัพย์คริปโทฯ พร้อมใช้งานได้ตลอด 24 ชั่วโมงทุกวันสำหรับการเทรดสินทรัพย์ดิจิทัล การชำระเงินข้ามพรมแดน การกู้ยืมแบบมีหลักประกัน หรือการถือเงินสด ข้อดีของ USDC คือการโอนเงินไม่ถูกจำกัดโดยเวลาทำการของธนาคาร และสามารถหมุนเวียนได้อย่างราบรื่นผ่านหลายศูนย์ซื้อขาย กระเป๋าเงินดิจิทัล และบล็อกเชน

สำหรับทุกๆ USDC ที่ออก Circle จะหนุนหลังด้วยเงินสดหนึ่งดอลลาร์สหรัฐ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น หรือสัญญาซื้อคืนพันธบัตรข้ามคืน (repos) โดยสร้างผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองเหล่านี้

โมเดลธุรกิจนี้เรียบง่ายอย่างตรงไปตรงมา: ผู้ใช้มอบเงินทุน สินทรัพย์สำรองสร้างดอกเบี้ย และ Circle แบ่งปันรายได้ให้กับพันธมิตรผู้จัดจำหน่าย

อย่างไรก็ตาม ความทะเยอทะยานของ Circle ไปไกลกว่านั้นมาก บริษัทกำลังสร้างเครือข่ายการชำระเงินที่ใช้สเตเบิลคอยน์สำหรับการชำระเงินข้ามพรมแดน และเปิดตัวบล็อกเชนเฉพาะสำหรับการชำระเงิน การแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ และการเทรดสินทรัพย์ พูดง่ายๆ ก็คือ Circle ต้องการวิวัฒนาการจากการเป็นผู้ออกดอลลาร์ดิจิทัลไปสู่การเป็นผู้ให้บริการเครือข่ายการหมุนเวียนดอลลาร์ดิจิทัลทั้งหมด

ทว่า ในขณะที่ Circle กำลังขยายธุรกิจออกไป ธุรกิจหลักของบริษัทกลับต้องเผชิญกับทั้งการลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดและตลาดคริปโทฯ ที่ซบเซาลง

การลดอัตราดอกเบี้ยรอบใหม่ซึ่งเริ่มขึ้นในเดือนกันยายน 2025 ได้ฉุดผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองของ Circle ลงแล้ว แม้ว่าแรงกดดันระยะสั้นจะทรงตัวชั่วคราวก็ตาม จากข้อมูลของ CME FedWatch ณ วันที่ 11 สิงหาคม ตลาดคาดการณ์ว่ามีโอกาส 51.5% ที่เฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายไว้ที่ 3.50%–3.75% ในเดือนกันยายน โอกาส 48.5% ที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25% และโอกาสเกือบเป็นศูนย์ที่จะลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม

แผนภูมิ: การคาดการณ์ของตลาดเกี่ยวกับการคงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายเทียบกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25% ในเดือนกันยายนแบ่งออกเป็นสัดส่วนเกือบ 50/50 แหล่งที่มา: CME FedWatch ณ วันที่ 11 สิงหาคม 2026

ในทางกลับกัน แม้ว่าตลาดคริปโทฯ จะปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่สเตเบิลคอยน์กลับลดลงในอัตราที่น้อยกว่ามาก ในไตรมาสที่ 1 ปี 2026 มูลค่าตามราคาตลาดรวมของคริปโทฯ ลดลง 20.4% แต่อุปทานรวมของสเตเบิลคอยน์กลับเติบโต 0.5% โดย USDC เติบโต 2.4% ส่วนในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 มูลค่าตามราคาตลาดรวมของคริปโทฯ ลดลง 12.6% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า สู่ระดับ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่อุปทานรวมของสเตเบิลคอยน์ลดลงเพียง 1.6% สู่ระดับ 3.051 แสนล้านดอลลาร์

หลังจากที่นักลงทุนขายสินทรัพย์ที่มีความผันผวนอย่างบิตคอยน์ เงินทุนยังอาจคงอยู่ในสเตเบิลคอยน์สำหรับการชำระเงิน การเคลียริ่ง หรือรอการเทรดครั้งต่อไป อย่างไรก็ตาม ปริมาณ USDC หดตัวลง 4.8% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า สู่ระดับ 7.35 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าภาพรวมของตลาดสเตเบิลคอยน์ โดยในช่วงเวลาเดียวกัน USDT ค่อนข้างทรงตัว และมีส่วนแบ่งทางการตลาดเพิ่มขึ้นเป็น 60%

แหล่งที่มา: CoinGecko

สุดท้ายแล้ว Circle จะยังคงเป็นธุรกิจที่ผูกติดอยู่กับอัตราดอกเบี้ย หรือจะเติบโตเป็นเครือข่ายการชำระเงินในยุคดอลลาร์ดิจิทัล?

ถัดไป เรามาชำแหละ "เครื่องพิมพ์เงินดอลลาร์ดิจิทัล" นี้เพื่อดูว่ารากฐานมีความมั่นคงหรือไม่ และประเมินโอกาสความสำเร็จของเรื่องเล่า "วีซ่ารายต่อไป"

I. ชำแหละ "เครื่องพิมพ์เงินดอลลาร์ดิจิทัล"—แท้จริงแล้ว Circle สร้างรายได้อย่างไร?

โมเดลการสร้างรายได้ของ Circle สามารถสรุปได้เป็นสี่ตัวแปร:

ปริมาณ USDC หมุนเวียนเฉลี่ย, อัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรอง, อัตรากำไรสุทธิจากสินทรัพย์สำรอง และรายได้อื่นๆ

สองตัวแปรแรกเป็นตัวกำหนดขนาดรายได้จากสินทรัพย์สำรอง ตัวแปรที่สามเป็นตัวกำหนดว่า Circle จะเก็บไว้ได้เท่าใด และตัวแปรสุดท้ายเป็นตัวกำหนดว่าบริษัทสามารถสร้าง S-Curve ตัวที่สองของการเติบโตได้หรือไม่

แหล่งที่มา: Circle

ปริมาณ USDC หมุนเวียน: ขนาดตลาดกำหนดพื้นที่ ส่วนแบ่งตลาดกำหนดผู้ชนะ

ทุกๆ USDC จะมีสินทรัพย์สำรองหนุนหลังหนึ่งดอลลาร์สหรัฐ ยิ่งปริมาณการหมุนเวียนเฉลี่ยสูงเท่าใด Circle ก็ยิ่งสามารถจัดสรรเงินทุนไปยังพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น สัญญาซื้อคืนพันธบัตรข้ามคืน และเงินสดได้มากขึ้น ซึ่งจะช่วยขยายเงินต้นที่สร้างรายได้จากสินทรัพย์สำรอง

ปริมาณ USDC หมุนเวียนขึ้นอยู่กับขนาดตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์และส่วนแบ่งตลาดของ USDC โดยการชำระเงินข้ามพรมแดน การบริหารสภาพคล่องขององค์กร และการชำระเงินบนบล็อกเชนเป็นตัวกำหนดว่าอุตสาหกรรมจะเติบโตได้มากเพียงใด ขณะที่การแข่งขันระหว่าง USDC, USDT, สเตเบิลคอยน์ที่ออกโดยธนาคาร และผู้เล่นรายใหม่ๆ จะเป็นตัวกำหนดว่า Circle จะสามารถครองส่วนแบ่งเค้กชิ้นนั้นได้เท่าใด

อัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรอง: เฟดควบคุมวาล์วรายได้โดยตรง

อัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองคือผลตอบแทนเฉลี่ยที่เกิดจากสินทรัพย์สำรองของ USDC เนื่องจากสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น สัญญาซื้อคืนพันธบัตรข้ามคืน และเงินสดในธนาคาร ตัวชี้วัดนี้จึงเคลื่อนไหวสอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นและ SOFR อย่างใกล้ชิด

เนื่องจากสินทรัพย์สำรองมีอายุคงเหลือที่สั้นมาก การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดจึงสะท้อนไปยังรายได้ของ Circle อย่างรวดเร็ว เมื่อผลตอบแทนลดลง ปริมาณ USDC หมุนเวียนจะต้องเติบโตเร็วขึ้นเพื่อชดเชยส่วนต่าง การวิเคราะห์ Circle จึงต้องคำนึงถึงทั้งการนับปริมาณ USDC ในระบบหมุนเวียนและการติดตามดอกเบี้ยที่ได้รับจากแต่ละดอลลาร์

อัตรากำไรสุทธิจากสินทรัพย์สำรอง: รายได้ที่หามาได้ต้องแบ่งให้กับช่องทางการจัดจำหน่ายก่อน

USDC พึ่งพาศูนย์ซื้อขาย กระเป๋าเงินดิจิทัล ธนาคาร และแพลตฟอร์มการชำระเงินเพื่อเข้าถึงผู้ใช้ปลายทาง พันธมิตรอย่างคอยน์เบสและไบแนนซ์มอบปริมาณผู้ใช้งาน ช่องทางเชื่อมต่อเงินตราจริง และสภาพคล่องในการเทรด โดยได้รับสิ่งตอบแทนเป็นสิ่งจูงใจในการจัดจำหน่ายและการส่วนแบ่งรายได้จาก Circle

อัตรากำไรสุทธิจากสินทรัพย์สำรองคำนวณจากเปอร์เซ็นต์สุดท้ายของรายได้จากสินทรัพย์สำรองที่ Circle เก็บไว้ได้หลังจากหักต้นทุนการจัดจำหน่ายที่เกี่ยวข้องแล้ว

รายได้อื่นๆ: S-Curve ตัวที่สองของการเติบโตรูปร่างขึ้นหรือยัง?

รายได้อื่นๆ รวมไปถึงค่าสมัครสมาชิกและค่าบริการ ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม ค่าธรรมเนียมการจัดการกองทุน ค่าธรรมเนียมการไถ่ถอน และค่าธรรมเนียมการใช้โครงสร้างพื้นฐาน รายได้ส่วนนี้เติบโตตามจำนวนลูกค้า ปริมาณการชำระเงิน และการใช้งานผลิตภัณฑ์เป็นหลัก โดยมีความยึดโยงกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐต่ำกว่า

แม้อัตราส่วนรายได้นี้จะยังคงน้อยอยู่ในปัจจุบัน แต่ก็เป็นตัวชี้วัดสำคัญในการทดสอบว่าธุรกิจใหม่ๆ อย่าง CPN และ Arc สามารถสร้างรายได้ได้ด้วยตัวเองหรือไม่ ซึ่งจะเป็นตัวตัดสินว่า Circle จะสามารถวิวัฒนาการไปสู่องค์กรโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินอย่างแท้จริงได้หรือไม่

II. ใบอนุญาตเป็นเพียงตั๋วผ่านประตู: คูเมืองที่แท้จริงของ USDC คือเครือข่ายทางการเงิน

สนามแข่งสเตเบิลคอยน์เริ่มแออัดอย่างรวดเร็ว ธนาคารต้องการออกโทเคนของตนเอง ศูนย์ซื้อขายสนับสนุนสินทรัพย์เฉพาะของตน และยักษ์ใหญ่ด้านการชำระเงินต่างจับจ้องไปที่ช่องทางดอลลาร์ดิจิทัล ด้วยคู่แข่งที่มีทุนหนาปรากฏตัวขึ้น เหตุใด Circle จึงยังคงนั่งอยู่ตรงกลางโต๊ะได้?

คำตอบอยู่ที่เครือข่ายการปฏิบัติตามกฎระเบียบและเครือข่ายสภาพคล่องที่ USDC ได้สร้างไว้แล้ว

1. การปฏิบัติตามกฎระเบียบ: เหตุใดธนาคารจึงกล้าใช้ USDC?

ก่อนที่จะนำสเตเบิลคอยน์มาใช้ ธนาคารต้องมั่นใจว่าสินทรัพย์สำรองมีความปลอดภัย สามารถไถ่ถอนได้ตลอดเวลา และปฏิบัติตามข้อกำหนดการป้องกันและปราบปรามการฟอกเงิน (AML) รวมถึงกฎระเบียบในท้องถิ่น Circle ถือสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ในรูปเงินสด พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น และสัญญาซื้อคืนพันธบัตรข้ามคืน โดยว่าจ้างยักษ์ใหญ่ทางการเงินดั้งเดิมเข้ามาจัดการและดูแลรักษา: แบล็กร็อกเป็นผู้จัดการกองทุน Circle Reserve Fund ขณะที่ BNY ทำหน้าที่เป็นผู้ดูแลรักษาทรัพย์สินหลัก

นอกจากนี้ Circle ยังถือใบอนุญาต New York BitLicense ขณะที่ USDC และ EURC เป็นไปตามกรอบกฎหมาย MiCA ของสหภาพยุโรป และในเดือนกรกฎาคม 2026 Circle ได้รับการอนุมัติขั้นสุดท้ายจาก OCC ให้จัดตั้งธนาคารทรัสต์แห่งชาติภายใต้ชื่อ Circle National Trust ใบอนุญาตที่ครอบคลุมช่วยให้ USDC สามารถผ่านการตรวจสอบการบริหารความเสี่ยงโดยธนาคารและองค์กรขนาดใหญ่ได้รวดเร็วยิ่งขึ้น

2. การไถ่ถอนและสภาพคล่อง: เหตุใด USDC จึงใช้งานสะดวกมาก?

การที่สเตเบิลคอยน์จะใช้งานง่ายหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับสามปัจจัย: สามารถไถ่ถอนเป็น USD ได้ตลอดเวลาหรือไม่, สามารถทำธุรกรรมขนาดใหญ่ได้หรือไม่, และสามารถหมุนเวียนได้อย่างอิสระผ่านแพลตฟอร์มและบล็อกเชนที่แตกต่างกันหรือไม่

Circle Mint (ช่องทางการออกและไถ่ถอน USDC อย่างเป็นทางการของ Circle) ให้การแปลงสภาพแบบ 1:1 ระหว่าง USDC และ USD; ศูนย์ซื้อขาย กระเป๋าเงินดิจิทัล และโปรโตคอล DeFi มอบสภาพคล่องในการเทรด; และ CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) ช่วยให้ USDC หมุนเวียนข้ามบล็อกเชนต่างๆ ได้ ช่องทางธนาคาร สภาพคล่องบนบล็อกเชน และความสามารถข้ามห่วงโซ่จึงเชื่อมโยงเข้าด้วยกัน

ยิ่งมีแพลตฟอร์มรองรับ USDC มากเท่าใด ก็ยิ่งง่ายขึ้นสำหรับเงินทุนที่จะเข้าและออก ทำให้ผู้ใช้และแอปพลิเคชันเต็มใจนำไปใช้มากขึ้น หากผู้ออกสเตเบิลคอยน์รายอื่นต้องการแย่งส่วนแบ่งตลาด พวกเขาจะต้องเทียบเท่าทั้งบัญชีธนาคาร ช่องทางการไถ่ถอน สภาพคล่องในการเทรด การรองรับหลายบล็อกเชน และการครอบคลุมของแอปพลิเคชันไปพร้อมกัน

เครือข่ายสภาพคล่องนี้สร้างคูเมืองสำหรับ USDC ที่ยากแก่การเลียนแบบ อย่างไรก็ตาม ช่องทางสำคัญหลายแห่งยังคงถูกควบคุมโดยแพลตฟอร์มภายนอก ซึ่งผู้ที่มีอิทธิพลมากที่สุดคือ คอยน์เบส

III. คอยน์เบส: พันธมิตรที่สำคัญที่สุด และหุ้นส่วนที่แพงที่สุด

คอยน์เบสได้รับความดีความชอบอย่างมากในการผลักดันให้ USDC ก้าวสู่ขนาดในปัจจุบัน

คอยน์เบสเป็นหนึ่งในแพลตฟอร์มซื้อขายสินทรัพย์คริปโทฯ สาธารณะที่ใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ โดยให้บริการซื้อขาย ถือครองสินทรัพย์ดิจิทัล และแปลงสภาพเป็น USD แก่ผู้ใช้ มีฐานผู้ใช้ขนาดใหญ่และช่องทางเชื่อมต่อเงินตราจริงที่สำคัญ

ภายใต้ข้อตกลงทางการค้า คอยน์เบสจะได้รับรายได้ตามยอดคงเหลือของ USDC ที่ถืออยู่บนแพลตฟอร์ม และทั้งสองฝ่ายยังแบ่งปันรายได้จากสินทรัพย์สำรองส่วนหนึ่งที่เกิดจากระบบนิเวศภายนอก ยิ่งมี USDC สะสมบนคอยน์เบสมากเท่าใด สัดส่วนส่วนแบ่งรายได้ที่ Circle ต้องจ่ายให้กับคอยน์เบสก็ยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น

ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ประมาณ 30% ของ USDC ในระบบหมุนเวียนถูกถือครองอยู่บนคอยน์เบส คอยน์เบสบันทึกรายได้จากสเตเบิลคอยน์อยู่ที่ 320 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่งคิดเป็น 48% ของรายได้จากสินทรัพย์สำรองรายไตรมาสของ Circle ตอกย้ำอำนาจการต่อรองทางช่องทางที่มหาศาล

แหล่งข้อมูล: Circle

เมื่อต้องเผชิญกับใบแจ้งหนี้ที่แพงขึ้นเรื่อยๆ จากคอยน์เบส Circle จึงสร้างช่องทางสำหรับสถาบันของตนเองขึ้นมาด้วย นั่นคือ Circle Mint

Circle Mint เปรียบเหมือนช่องทางตรงสู่สถาบันของ USDC ลูกค้าองค์กรที่มีคุณสมบัติตรงตามข้อกำหนดสามารถเชื่อมต่อบัญชีธนาคารเพื่อออกหรือไถ่ถอน USDC ในอัตรา 1:1 กับ Circle ได้โดยตรง และจัดการเงินทุนผ่าน API โดยไม่ต้องผ่านศูนย์ซื้อขายแต่อย่างใด

เมื่อ Circle Mint ความร่วมมือกับธนาคาร และ CPN ขยายตัวขึ้น ปริมาณ USDC ที่สามารถเข้าสู่ตลาดผ่านช่องทางตรงก็จะเพิ่มขึ้น ซึ่งจะค่อยๆ ลดการพึ่งพาแพลตฟอร์มใดแพลตฟอร์มหนึ่งของ Circle ลง

IV. นอกเหนือจากดอกเบี้ย Circle ต้องการสร้างรายได้เพิ่มอีกสองทาง

กรณีของคอยน์เบสเน้นให้เห็นถึงจุดอ่อนในโมเดลธุรกิจของ Circle: ยอดคงเหลือ USDC ที่ใหญ่ขึ้นนำไปสู่รายได้จากสินทรัพย์สำรองที่สูงขึ้น แต่ก็เพิ่มสัดส่วนกำไรที่ถูกส่วนแบ่งช่องทางการจัดจำหน่ายดึงไปเช่นกัน

ดังนั้น Circle จะสามารถสร้างรายได้เพิ่มเติมจากการหมุนเวียนของ USDC นอกเหนือจากดอกเบี้ยจากสินทรัพย์สำรองได้หรือไม่?

นั่นคือจุดที่ CPN และ Arc เข้ามามีบทบาท

CPN: เปลี่ยนการชำระเงินข้ามพรมแดนให้เป็นธุรกิจเครือข่าย

CPN (Circle Payments Network) คือเครือข่ายการชำระเงินข้ามพรมแดนที่เชื่อมโยงธนาคารและสถาบันการชำระเงินเข้าด้วยกัน

ตัวอย่างเช่น การโอนเงินจากสหรัฐฯ ไปยังฟิลิปปินส์: ผู้ส่งในสหรัฐฯ ให้เงินดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสถาบันทางการเงินต้นทางจะแปลงเป็น USDC; USDC จะเดินทางผ่านบล็อกเชนไปยังฟิลิปปินส์ ซึ่งสถาบันผู้รับจะแปลงเป็นเปโซและฝากเข้าบัญชีธนาคารของผู้รับ

ตลอดกระบวนการนี้ Circle ไม่ได้สัมผัสกับเงินทุนของลูกค้าโดยตรง บริษัทกำหนดกฎเกณฑ์ของเครือข่าย เชื่อมโยงสถาบันทั้งสองฝั่ง จับคู่ใบเสนอราคา ส่งข้อมูลการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และประสานงานการชำระเงิน

การโอนเงินทางโทรเลขข้ามพรมแดนแบบดั้งเดิมมักต้องใช้ธนาคารตัวแทนหลายแห่ง และถูกจำกัดด้วยเวลาทำการ การเคลียริ่งแบบเป็นงวด และบัญชีต่างประเทศที่ต้องมีเงินสำรองไว้ล่วงหน้า CPN ช่วยให้เกิดการชำระเงินบนบล็อกเชนได้ตลอด 24 ชั่วโมงทุกวันด้วย USDC ทำให้ผู้ให้บริการชำระเงินสามารถเชื่อมต่อกับพันธมิตรในหลายประเทศผ่านระบบเดียว ส่งผลให้ชำระเงินได้เร็วขึ้นและลดการผูกมัดเงินทุน

Circle มีแผนจะสร้างรายได้ในสองระดับ:

• เรียกเก็บค่าธรรมเนียมเครือข่าย CPN ตามปริมาณการชำระเงิน;
• กิจกรรมการชำระเงินที่เพิ่มขึ้นช่วยเพิ่มการใช้งานและการถือครอง USDC ซึ่งช่วยขยายรายได้จากสินทรัพย์สำรองเพิ่มเติม

ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ปี 2026 มีสถาบันการเงินเข้าร่วม CPN แล้ว 175 แห่ง โดยมีปริมาณการชำระเงินต่อปีแตะระดับ 2.3 หมื่นล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 130% จากการเปิดเผยผลประกอบการครั้งก่อน Circle มีแผนจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในครึ่งหลังของปี 2026 เมื่อโครงสร้างค่าธรรมเนียมมีผลบังคับใช้ ปริมาณการชำระเงินของ CPN จะเริ่มเปลี่ยนเป็นรายได้ประจำ เพิ่มสายรายได้ให้กับ Circle ที่มีความยึดโยงกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐต่ำลง

Arc: การชำระเงิน USDC บนเครือข่ายของ Circle เอง

แม้ว่า CPN จะแก้ปัญหาการเชื่อมต่อระหว่างธนาคารและสถาบันการชำระเงิน แต่การโอน USDC ทุกครั้งยังคงต้องใช้บล็อกเชนพื้นฐานในการบันทึกและยืนยันธุรกรรม

ในปัจจุบัน CPN สามารถชำระเงินโดยใช้บล็อกเชนสาธารณะอย่างอีเธอเรียมและโซลานา หลังจาก CPN ดำเนินการเชิงพาณิชย์ Circle สามารถเก็บค่าธรรมเนียมเครือข่ายได้ แต่ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม (gas fees) บนบล็อกเชนพื้นฐานจะต้องจ่ายให้กับบล็อกเชนสาธารณะเหล่านี้ ทั้งความเร็วในการทำธุรกรรม ต้นทุน และคุณสมบัติความเป็นส่วนตัวล้วนถูกกำหนดโดยเครือข่ายภายนอก

ด้วยเหตุนี้ Circle จึงพัฒนาบล็อกเชน Layer 1 ของตนเองชื่อ Arc โดยมีเป้าหมายเพื่อประมวลผลธุรกรรมที่เกิดจาก CPN รวมถึงการชำระเงิน การแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ และการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเคน Arc ให้เวลาในการยืนยันธุรกรรมระดับต่ำกว่าวินาที ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และความเป็นส่วนตัวที่กำหนดค่าได้ ซึ่งตอบสนองความต้องการของธนาคารและองค์กรขนาดใหญ่ได้ดียิ่งขึ้น

หากมีการย้ายการชำระเงินและสินทรัพย์ไปยัง Arc มากขึ้น Circle จะมีโอกาสดึงดูดมูลค่าจากการเก็บค่าธรรมเนียมบนบล็อกเชนและระบบนิเวศ ARC Token พร้อมกันนั้นก็ขยายความต้องการใช้ USDC อีกด้วย

การนับถอยหลังที่แท้จริงได้เริ่มขึ้นแล้ว: เมนเน็ตสาธารณะของ Arc มีกำหนดเปิดตัวในวันที่ 16 กันยายน 2026

ก่อนการเปิดเผยผลประกอบการไตรมาส 2 เทสเน็ตของ Arc ได้ประมวลผลธุรกรรมไปแล้วประมาณ 500 ล้านรายการครอบคลุมกระเป๋าเงินราว 3 ล้านใบ โดยมีผู้โหนดตรวจสอบความถูกต้องเริ่มแรก ได้แก่ แบล็กร็อก, DTCC, วีซ่า และสแตนดาร์ด ชาร์เตอร์ด เมื่อธนาคาร ผู้ประมวลผลการชำระเงิน และสินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนเริ่มทำงานบน Arc ทาง Circle จะไม่เพียงแต่ควบคุมการออก USDC เท่านั้น แต่ยังรวมถึงการเชื่อมต่อการชำระเงินและการชำระเงินขั้นสุดท้าย ซึ่งเป็นการขยายโมเดลธุรกิจจากการออกสเตเบิลคอยน์ไปสู่เครือข่ายทางการเงินแบบฟูลสแต็ก

V. กฎระเบียบชัดเจนในที่สุด และ Circle ต้องเผชิญกับคู่แข่งที่มากขึ้น

สหรัฐฯ กำลังเติมเต็ม "คู่มือการดำเนินงาน" สำหรับอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัลผ่านกฎหมายสำคัญสองฉบับ GENIUS Act กำหนดวิธีการออกสเตเบิลคอยน์อิงดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ CLARITY Act ช่วยสร้างความชัดเจนเกี่ยวกับขอบเขตอำนาจกำกับดูแลเหนือโทเคน แพลตฟอร์มการซื้อขาย และกิจกรรมทางการเงินบนบล็อกเชน

สำหรับ Circle การจัดตั้งกฎระเบียบที่ชัดเจนช่วยยืนยันถึงกลยุทธ์เน้นการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ดำเนินมาเป็นเวลาหลายปี ส่วนธนาคาร ผู้ให้บริการชำระเงิน และแพลตฟอร์มเทคโนโลยี การเข้าสู่ตลาดสเตเบิลคอยน์ในที่สุดก็มีแนวทางที่ชัดเจนให้ปฏิบัติตาม

• GENIUS Act ควบคุมการออกสเตเบิลคอยน์ ร่างกฎหมายนี้กำหนดให้ผู้ออกต้องถือสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องในอัตรา 1:1 เปิดเผยข้อมูลสินทรัพย์เป็นรายเดือน และบังคับใช้ข้อกำหนด AML ซึ่งการลงทุนด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบของ Circle ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาสอดคล้องกับข้อกำหนดเหล่านี้อย่างใกล้ชิด ทำให้ USDC มีข้อได้เปรียบในการเริ่มต้นก่อน
• CLARITY Act ควบคุมตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล กฎหมายฉบับนี้พยายามแบ่งขอบเขตการกำกับดูแลระหว่าง SEC และ CFTC โดยกำหนดกฎเกณฑ์สำหรับโทเคน แพลตฟอร์มการซื้อขาย และกิจกรรมทางการเงินบนบล็อกเชน ซึ่งส่งผลกระทบโดยตรงต่อการที่ Arc จะสามารถรองรับการชำระเงิน หลักทรัพย์ และธุรกิจสถาบันอื่นๆ ได้หรือไม่ ร่างกฎหมายนี้ผ่านสภาผู้แทนราษฎรแล้วและกำลังรอการพิจารณาจากวุฒิสภา

OUSD: การแข่งขันแย่งชิงศูนย์ซื้อขายและแพลตฟอร์มการชำระเงินด้วยส่วนแบ่งรายได้ที่สูงกว่า

OUSD คือสเตเบิลคอยน์อิงดอลลาร์สหรัฐที่นำเสนอโดยข้อริเริ่ม Open Standard โดยมีสถาบันต่างๆ รวมถึง วีซ่า, สไตรป์, แบล็กร็อก, BNY และ คอยน์เบส ปรากฏอยู่ในรายชื่อผู้เข้าร่วม

ข้อแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดจาก USDC อยู่ที่การแบ่งปันรายได้ OUSD วางแผนที่จะหักค่าธรรมเนียมการจัดการเพียงเล็กน้อย และคืนผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ให้กับแพลตฟอร์มจัดจำหน่าย: ใครก็ตามที่ดึงดูดผู้ใช้และยอดเงินฝากได้มากกว่าจะได้รับส่วนแบ่งผลตอบแทนที่สูงกว่า

กลไกนี้มุ่งเป้าไปที่ความสัมพันธ์ทางช่องทางที่เปราะบางที่สุดของ Circle โดยตรง ในขณะที่ USDC พึ่งพาแพลตฟอร์มอย่างคอยน์เบสเพื่อขยายขนาด แต่ก็ต้องจ่ายส่วนแบ่งรายได้ที่สูงมากเป็นการตอบแทน OUSD ใช้สิ่งจูงใจด้านผลตอบแทนที่สูงกว่าเพื่อแข่งขันแย่งชิงกลุ่มศูนย์ซื้อขาย กระเป๋าเงินดิจิทัล และแพลตฟอร์มการชำระเงินกลุ่มเดียวกัน นอกจากนี้ แพลตฟอร์มสเตเบิลคอยน์ใหม่ของ วีซ่า จะเป็นหนึ่งในรายแรกๆ ที่รองรับ OUSD ซึ่งมอบช่องทางระดับสถาบันให้แก่ OUSD

แน่นอนว่าการมีชื่ออยู่ในรายชื่อผู้เข้าร่วมไม่ได้หมายถึงความร่วมมือแบบเอ็กซ์คลูซีฟ Circle ข้อสังเกตว่าประมาณ 70% ของผู้เข้าร่วม OUSD ก็เป็นส่วนหนึ่งของระบบนิเวศ USDC เช่นกัน ยิ่งไปกว่านั้น ในปัจจุบัน OUSD ยังขาดสภาพคล่องในการเทรด ขนาดการไถ่ถอน และการครอบคลุมของแอปพลิเคชันอย่างที่ USDC สะสมมา

อย่างไรก็ตาม ผลกระทบของ OUSD อาจปรากฏขึ้นก่อนส่วนแบ่งตลาด หากศูนย์ซื้อขายและแพลตฟอร์มการชำระเงินใช้โมเดลผลตอบแทนของ OUSD เป็นอำนาจต่อรองเพื่อเรียกร้องการจ่ายเงินที่สูงขึ้นจาก Circle ทาง Circle ก็จะต้องเผชิญกับแรงกดดันด้านต้นทุนช่องทางที่หนักหน่วงยิ่งขึ้น

VI. 37 ดอลลาร์ หรือ 243 ดอลลาร์? วอลสตรีทมีความเห็นแตกแยกกันอย่างหนัก

Circle มีประเด็นถกเถียงกันมากน้อยเพียงใด?

เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม หลังจากการเปิดเผยผลประกอบการไตรมาส 2 ของ Circle มอร์แกน สแตนลีย์ ได้ให้น้ำหนักลงทุนแบบ Underweight โดยมีราคาเป้าหมายที่ 37 ดอลลาร์ ในขณะที่ ซิตี้ ยังคงคำแนะนำ "ซื้อ" โดยมีราคาเป้าหมายที่ 243 ดอลลาร์ สำหรับรายงานผลประกอบการเดียวกันนี้ วาณิชธนกิจทั้งสองแห่งกลับให้ราคาเป้าหมายที่แตกต่างกันมากกว่าหกเท่า

ข้อถกเถียงหลักมีความชัดเจน: Circle จะยังคงเป็นธุรกิจที่พึ่งพายอดคงเหลือ USDC และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ หรือจะวิวัฒนาการไปเป็นเครือข่ายการชำระเงินและการเคลียริ่งในยุคดอลลาร์ดิจิทัล?

มุมมองฝั่งหมี: กำไรในปัจจุบันไม่สามารถสนับสนุนการประเมินมูลค่าระดับแพลตฟอร์มได้

ข้อกังขาของฝั่งหมีมุ่งเน้นไปที่สามประเด็นหลัก:

• ธุรกิจหลักกำลังสูญเสียโมเมนตัม ณ สิ้นไตรมาส 2 ปริมาณ USDC ในระบบหมุนเวียนลดลงเหลือ 7.33 หมื่นล้านดอลลาร์ กลับสู่ระดับใกล้เคียงกับไตรมาส 3 ปี 2025; รายได้จากสินทรัพย์สำรองยังคงคิดเป็นประมาณ 95% ของรายได้ทั้งหมดของ Circle และรายได้อื่นๆ ก็ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ ก่อนหน้านี้ Circle เคยคาดการณ์ CAGR ระยะยาวของปริมาณ USDC หมุนเวียนไว้ที่ 40% แต่ผลงานในช่วงไม่กี่ไตรมาสที่ผ่านมากลับค่อนข้างหยุดนิ่ง
• การปกป้องส่วนแบ่งตลาดอาจมีต้นทุนที่แพงขึ้นเรื่อยๆ แพลตฟอร์มอย่างคอยน์เบสควบคุมผู้ใช้ปลายทางและสภาพคล่อง บังคับให้ Circle ต้องยอมแลกส่วนแบ่งรายได้ช่องทางเพื่อแลกกับปริมาณ USDC การเข้ามาของ OUSD ซึ่งเน้นการคืนผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองให้กับผู้จัดจำหน่าย อาจยิ่งเพิ่มอำนาจการต่อรองของผู้จัดจำหน่าย แม้ว่าการเติบโตของ USDC จะฟื้นตัว แต่กำไรสุทธิที่ Circle เก็บไว้ได้อาจไม่ได้เติบโตตามไปด้วย
• แนวโน้มการสร้างรายได้ของ CPN และ Arc ยังคงไม่แน่นอน CPN กำลังเข้าสู่การดำเนินการเชิงพาณิชย์ แต่การที่ปริมาณการชำระเงินจะเปลี่ยนเป็นรายได้ได้อย่างราบรื่นหรือไม่นั้นยังไม่ได้รับการพิสูจน์; Arc ต้องแข่งขันกับเครือข่ายที่เติบโตเต็มที่แล้วอย่างอีเธอเรียมและโซลานาเพื่อแย่งชิงสินทรัพย์และนักพัฒนา แม้ว่าจะคาดว่าจะมีรายได้จากการขายล่วงหน้า ARC Token จำนวน 180 ล้านดอลลาร์ในครึ่งหลังของปี 2026 แต่ค่ากลางของการคาดการณ์รายได้อื่นๆ กลับถูกปรับขึ้นเพียงประมาณ 160 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าหลังจากหักการมีส่วนร่วมของ ARC Token ออกไปแล้ว ความคาดหวังรายได้สำหรับธุรกิจอื่นกลับลดลงจริง

มุมมองฝั่งกระทิง: CPN และ Arc ปลดล็อกศักยภาพรายได้ใหม่

ซิตี้กำลังเดิมพันกับการปรับเปลี่ยนโครงสร้างรายได้ของ Circle

USDC มีปริมาณหมุนเวียนมากกว่า 7 หมื่นล้านดอลลาร์ ปริมาณการชำระเงินต่อปีของ CPN แตะระดับ 2.3 หมื่นล้านดอลลาร์ และเมนเน็ตสาธารณะของ Arc มีกำหนดเปิดตัวในวันที่ 16 กันยายน หาก CPN เริ่มเก็บค่าธรรมเนียมเครือข่ายและ Arc ดึงดูดการชำระเงินและสินทรัพย์ทางการเงินได้ Circle ก็จะสามารถเพิ่มรายได้จากการชำระเงินและเครือข่ายพื้นฐานต่อยอดจากดอกเบี้ยสินทรัพย์สำรอง

ราคาเป้าหมายที่ 243 ดอลลาร์ของซิตี้ตั้งอยู่บนชุดสมมติฐานเชิงรุก: USDC รักษาอัตรา CAGR ไว้ที่ 40% ในอีกห้าปีข้างหน้า และ CPN ประมวลผลการชำระเงินจำนวน 3 แสนล้านดอลลาร์ภายในปี 2031 พร้อมทั้งค่อยๆ สร้างรายได้ประจำอย่างต่อเนื่อง

สิ่งนี้หมายความว่าราคา 243 ดอลลาร์ได้สะท้อนภาพกรณีที่ดีที่สุดอย่างเต็มที่แล้ว ทั้งการที่ USDC กลับมาเติบโตสูง CPN สร้างรายได้อย่างราบรื่น และ Arc เปิดตัวได้สำเร็จ

มุมมองของเรา: ทิศทางโดยรวมน่าดึงดูด แต่การดำเนินงานยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น

Circle มีใบอนุญาตการกำกับดูแล สภาพคล่องระดับโลก ช่องทางธนาคาร และพันธมิตรสถาบันอยู่แล้ว ซึ่งเป็นรากฐานที่ยากจะเลียนแบบได้ในระยะสั้น นอกจากนี้ USDC ยังมอบกระแสเงินสดให้แก่บริษัทเพื่อลงทุนใน CPN และ Arc ต่อไป

อย่างไรก็ตาม รายได้ประมาณ 95% ยังคงมาจากสินทรัพย์สำรองในปัจจุบัน ในอนาคต มีสามผลลัพธ์ที่จำเป็นต้องเกิดขึ้นจริง:

• USDC กลับมาเติบโตอีกครั้งพร้อมทั้งปกป้องส่วนแบ่งตลาดไว้ได้;
• CPN เปิดเผยอัตราส่วนแบ่งรายได้ที่แท้จริงและสร้างรายได้ประจำ;
• Arc ดึงดูดสินทรัพย์ในโลกจริง โดยมีผลกำไรที่เกี่ยวข้องไหลเข้าสู่งบกำไรขาดทุนของ Circle

จนกว่าทั้งสามผลลัพธ์นี้จะเกิดขึ้นจริง ราคาเป้าหมายที่ 243 ดอลลาร์ยังคงเป็นเพียงฉากทัศน์ในกรณีดีที่สุด; สิ่งที่ Circle ต้องพิสูจน์ในท้ายที่สุดคือ บริษัทสามารถเปลี่ยน USDC จากสเตเบิลคอยน์อิงดอลลาร์สหรัฐไปสู่การเป็นโครงสร้างพื้นฐานหลักสำหรับการหมุนเวียนดอลลาร์สหรัฐทั่วทั้งเศรษฐกิจดิจิทัลระดับโลกได้หรือไม่