อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) ปรับตัวสูงขึ้น ยุคอัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นพิเศษของญี่ปุ่นอาจสิ้นสุดเร็วขึ้น อะไรคือตรรกะเบื้องหลังเรื่องนี้?

TradingKey - เมื่อเร็วๆ นี้ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) กำลังเผชิญกับการปรับราคาใหม่ที่เกิดขึ้นได้ยากและรุนแรง ในขณะที่อัตราผลตอบแทน JGB อายุ 5 ปี พุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี ขยับเข้าใกล้ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ ส่งผลให้ความคาดหวังของตลาดที่ว่ายุคอัตราดอกเบี้ยต่ำพิเศษของญี่ปุ่นกำลังจะสิ้นสุดลงอย่างรวดเร็วนั้นพุ่งสูงขึ้น

เมื่อวันที่ 27 มีนาคม ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นกลับมาเป็นจุดสนใจของทั่วโลกอีกครั้ง โดยอัตราผลตอบแทน JGB อายุ 5 ปี พุ่งขึ้นสู่ระดับ 1.83% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ขณะที่อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี ปรับตัวสูงขึ้นอีกแตะ 2.383% เข้าใกล้ระดับสูงสุดในระยะยาว

หากมองเพียงผิวเผิน นี่อาจเป็นเพียงการขยับขึ้นอีกครั้งของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร อย่างไรก็ตาม สิ่งที่น่ากังวลอย่างแท้จริงคือ ตลาดเริ่มตีความเรื่องนี้ว่าเป็นการเปลี่ยนแปลงในระดับที่ลึกกว่า โดยแนวทางนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) แนวโน้มเงินเฟ้อ และภาวะช็อกด้านพลังงาน กำลังร่วมกันผลักดันให้ตลาด JGB เข้าสู่ภาวะตึงตัวมากขึ้น

ธรรมชาติที่แท้จริงเบื้องหลังการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลนี้คืออะไร?

แม้จะดูเหมือนเป็นกรณีของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นและราคาพันธบัตรที่ลดลง แต่ความหมายที่ลึกซึ้งกว่านั้นคือ ตลาดกำลังซื้อขายโดยอิงจาก 3 ตัวแปรพร้อมกัน ได้แก่ BOJ จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้นหรือไม่, ภาวะช็อกด้านราคาน้ำมันจะผลักดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้นไปอีกหรือไม่ และมาตรการด้านการคลังและอุปทานของญี่ปุ่นจะสามารถรักษาเสถียรภาพของตลาดได้หรือไม่

เมื่อเร็วๆ นี้ ธนาคารกลางญี่ปุ่นได้ปรับปรุงการประมาณการอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (natural rate of interest) ของญี่ปุ่น โดยกำหนดช่วงไว้ที่ประมาณ -0.9% ถึง +0.5% และระบุว่าพารามิเตอร์ในแบบจำลองหลายตัวปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กน้อย ในขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นในปัจจุบันยังคงอยู่ที่เพียง 0.75% สิ่งนี้บ่งชี้ว่าแม้ญี่ปุ่นจะบอกลาจากยุคดอกเบี้ยต่ำพิเศษไปแล้ว แต่ก็อาจยังมีช่องว่างสำหรับการปรับเปลี่ยนนโยบายเพิ่มเติม

กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ตลาดพันธบัตรไม่ได้เทขาย "ตัวพันธบัตรเอง" แต่กำลังปรับราคาเพื่อรับรู้อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่สูงขึ้นในอนาคต เงินเฟ้อที่สูงขึ้น และต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น ตราบใดที่ตลาดเชื่อว่า BOJ จะคุมเข้มนโยบายต่อไป เส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) ก็จะยังคงปรับตัวสูงขึ้น

อะไรคือเหตุผลเบื้องหลังการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล?

การพุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่องของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในครั้งนี้มีความสัมพันธ์อย่างสูงกับสถานการณ์ในตะวันออกกลาง

Reuters ระบุว่า หลังจากที่สหรัฐฯ และอิสราเอลเปิดฉากโจมตีอิหร่าน ราคาน้ำมันที่พุ่งสูงขึ้นและความเสี่ยงด้านการขนส่งที่เพิ่มขึ้นในช่องแคบฮอร์มุซ ได้ส่งผลให้แนวทางของ BOJ ในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่เคยดูชัดเจนกลับเริ่มมีความคลุมเครือ

อดีตเจ้าหน้าที่ระดับสูงของ BOJ เชื่อว่าธนาคารกลางจะระบุความเสี่ยง 2 ประเภทอย่างชัดเจนในรายงานรายไตรมาสฉบับถัดไป ได้แก่ ความขัดแย้งที่กดดันอุปสงค์ในด้านหนึ่ง และภาวะช็อกด้านอุปทานที่ผลักดันเงินเฟ้อให้พุ่งสูงขึ้นในอีกด้านหนึ่ง

เป็นที่น่าสังเกตว่าญี่ปุ่นพึ่งพาการนำเข้าพลังงานในระดับสูง ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นไม่ได้แสดงถึงเพียงแค่เงินเฟ้อจากแรงผลักดันด้านต้นทุนเท่านั้น แต่ยังส่งผลกระทบต่อกำไรของบริษัท การบริโภคของภาคครัวเรือน และความคาดหวังเกี่ยวกับค่าจ้างที่แท้จริงพร้อมๆ กัน

แม้ว่า BOJ จะคงอัตราดอกเบี้ยในการประชุมเดือนมีนาคม แต่ก็ได้เตือนอย่างชัดเจนว่าต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นอาจยังคงผลักดันให้อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานพุ่งสูงขึ้น สมาชิกบางคนถึงกับเสนอให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น 1.0% อีกครั้ง สิ่งนี้บ่งชี้ว่าแรงกดดันสายเหยี่ยว (hawkish) ยังคงมีอยู่ในธนาคารกลาง เพียงแต่กำลังรอข้อมูลที่ชัดเจนกว่านี้

ตลาดพันธบัตรกำลังคาดการณ์อะไร?

การกำหนดราคาในตลาดปัจจุบันกำลังเปลี่ยนไปสู่มุมมองที่ว่า "ธนาคารกลางญี่ปุ่นไม่สามารถรอช้าเกินไปในการขึ้นอัตราดอกเบี้ย"

คุณคาเมดะ อดีตหัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ BOJ กล่าวต่อสาธารณะว่า เมื่อต้นทุนน้ำมันดิบสูงขึ้น ธนาคารกลางอาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างช้าที่สุดภายในเดือนมิถุนายน เพื่อหลีกเลี่ยงการ "ล่าช้าเกินไป" ในการสกัดกั้นเงินเฟ้อ นอกจากนี้ Reuters ยังรายงานด้วยว่า ตลาดเริ่มนำความเป็นไปได้ที่จะมีการ "ขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนเมษายน" กลับมาพิจารณาอีกครั้ง

นี่คือสาเหตุที่อัตราผลตอบแทนอายุ 5 ปี และ 10 ปี ปรับตัวสูงขึ้นเร็วกว่าที่หลายฝ่ายคาดคิด อัตราผลตอบแทนระยะสั้นเคลื่อนไหวตามความคาดหวังต่อนโยบายอย่างใกล้ชิดมากขึ้น ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดไม่พอใจกับเรื่องเดิมๆ เกี่ยวกับ "การปรับนโยบายดอกเบี้ยให้เข้าสู่ระดับปกติอย่างช้าๆ ของ BOJ" อีกต่อไป แต่ได้เริ่มเข้าซื้อขายภายใต้แนวคิด "แนวทางการขึ้นดอกเบี้ยที่เร็วขึ้นและต่อเนื่องมากขึ้น" เมื่อเส้นอัตราผลตอบแทนเคลื่อนไหวในทิศทางนี้ แรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรจึงไม่ใช่แค่ภาวะช็อกที่แยกจากกัน แต่เป็นการปรับตัวขึ้นของทั้งเส้นอัตราผลตอบแทน

การแทรกแซงโดยรัฐบาลญี่ปุ่นมีความหมายอย่างไร?

หากอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย โดยปกติแล้วหน่วยงานด้านการคลังจะไม่แสดงปฏิกิริยาที่รุนแรง อย่างไรก็ตาม รัฐบาลญี่ปุ่นได้เริ่มตอบสนองแล้ว ทั้งในด้านการอุดหนุนและการจัดการอุปทาน

Reuters รายงานว่า รัฐบาลญี่ปุ่นกำลังนำเงินสำรองจำนวน 8 แสนล้านเยนมาใช้เพื่อลดราคาน้ำมันเบนซิน และกำลังพิจารณาเข้าแทรกแซงตลาดซื้อขายน้ำมันดิบล่วงหน้า ในขณะเดียวกัน กระทรวงการคลังกำลังประเมินการลดการซื้อคืนพันธบัตรที่ชดเชยตามเงินเฟ้อ เพื่อปรับตัวให้เข้ากับความคาดหวังเรื่องเงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้น

เกาหลีใต้ยังดำเนินมาตรการที่คล้ายคลึงกันในเวลาเดียวกัน รวมถึงการซื้อคืนพันธบัตรและการอุดหนุน ซึ่งบ่งชี้ว่าปัญหานี้ไม่ได้จำกัดอยู่เพียงแค่ในญี่ปุ่น แต่ภูมิภาคเอเชียทั้งหมดกำลังเผชิญกับแรงกดดันควบคู่กันจาก "ภาวะช็อกด้านพลังงานและการปรับราคาดอกเบี้ยใหม่"

การดำเนินการในด้านการคลังถือเป็นสิ่งสำคัญ เนื่องจากเป็นสัญญาณว่าตลาดเริ่มมีความกังวลว่า หากอัตราผลตอบแทน JGB ยังคงเพิ่มขึ้นต่อไป ปัญหาจะไม่ใช่เพียงแค่ต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น แต่ยังรวมถึงความตึงตัวในการปรับโครงสร้างหนี้ สมดุลของงบประมาณ และความคล่องตัวในการดำเนินนโยบายด้วย

ญี่ปุ่นมีภาระหนี้ที่สูงอยู่แล้ว และทุกครั้งที่อัตราผลตอบแทนขยับขึ้น แรงกดดันด้านค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยในอนาคตก็จะทวีความรุนแรงขึ้น ก่อนหน้านี้ Reuters ได้ระบุว่า กระทรวงการคลังของญี่ปุ่นคาดการณ์ว่าการออกพันธบัตรจะเพิ่มขึ้นอีกในปีต่อๆ ไป ในบริบทนี้ อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเองยิ่งทำให้ตลาดมีความอ่อนไหวมากขึ้นไปอีก

สิ่งนี้มีความหมายต่อตลาดอย่างไร?

เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นยังคงไต่ระดับสูงขึ้น ผลกระทบจะขยายวงกว้างออกไปใน 3 ทิศทาง

ประการแรก ธุรกรรมเยนแคร์รี่เทรด (yen carry trade) จะทำได้ยากขึ้น เมื่ออัตราผลตอบแทน JGB เพิ่มขึ้น ตรรกะในการจัดสรรเงินทุนจากต่างประเทศเข้าสู่พันธบัตรญี่ปุ่นจะเปลี่ยนไป และค่าเงินเยนอาจถูกปรับมูลค่าใหม่เนื่องจากส่วนต่างของนโยบายและสถานะการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย

ประการที่สอง ตลาดหุ้นญี่ปุ่น โดยเฉพาะหุ้นเติบโต (growth stocks) ที่มีมูลค่าสูง และหุ้นเชิงรับ (defensive stocks) ที่จ่ายปันผลสูง จะเผชิญกับแรงกดดันจากอัตราคิดลดในการประเมินมูลค่าที่เพิ่มสูงขึ้น

ประการที่สาม การจัดสรรสินทรัพย์ของบริษัทประกันชีวิต ธนาคาร และกองทุนบำเหน็จบำนาญขนาดใหญ่ของญี่ปุ่นจะถูกบีบให้ต้องปรับเปลี่ยน เมื่อความผันผวนของราคาในพันธบัตรระยะยาวพิเศษรุนแรงขึ้น สถาบันต่างๆ จะควบคุมความเสี่ยงด้านอายุเฉลี่ยของตราสารหนี้ (duration risk) ในพอร์ตการลงทุนได้ยากขึ้น

ที่สำคัญกว่านั้น เรื่องนี้จะลุกลามไปยังตลาดพันธบัตรทั่วโลก รายงานจาก Reuters ระบุว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกกำลังปรับตัวสูงขึ้นในภาพรวมเนื่องจาก "ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อที่เกิดจากสงคราม" โดยมีความผันผวนอย่างมีนัยสำคัญเกิดขึ้นในสหรัฐฯ และยุโรป ญี่ปุ่นไม่ใช่ข้อยกเว้น แต่เป็นหนึ่งในจุดที่เปราะบางที่สุดในการปรับราคาใหม่ของโลกในรอบนี้

มองไปข้างหน้า

ประเด็นสำคัญที่ต้องจับตาต่อไปไม่ใช่การที่อัตราผลตอบแทนจะขยับสูงขึ้นเล็กน้อยหรือไม่ แต่คือการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นจะส่งสัญญาณที่ชัดเจนขึ้นเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในการประชุมวันที่ 27-28 เมษายนนี้หรือไม่

ในปัจจุบัน ตลาดมีความกังวลอย่างแท้จริงใน 2 เรื่อง คือ ราคาน้ำมันจะยังคงผลักดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้นต่อไปหรือไม่ และ BOJ จะเร่งคุมเข้มนโยบายเพราะกลัวว่าจะตามเงินเฟ้อไม่ทันหรือไม่ ตราบใดที่คำถามทั้งสองนี้ยังไม่ได้รับคำตอบ ตลาด JGB ก็จะยังคงยากที่จะกลับเข้าสู่ภาวะสงบอย่างแท้จริง