比亚迪：宇宙车厂海外狂飙，也补不上国内 “窟窿”

$BYD COMPANY(01211.HK) 于北京时间 4月 28日晚，港股盘后发布了 2026年第一季度业绩。要点如下：

1. 整体收入低预期下表现不错：一季度收入1502亿，同比下滑11.8%，其中卖车收入1120亿，同比下滑16.1%，同比下滑主要由于卖车销量的下滑，但仍要高出市场预期的1006亿，主要由于卖车单价端的超预期。

2. 卖车单价逆势大幅抬升，结构红利全面释放：一季度，比亚迪卖车单价 16 万元，同比涨幅达 20%，大幅高出市场预期。主要依托出海占比跨越式提升，出口销量占比从去年同期 21% 增至 47%，而海外车型 ASP 为国内 1.5 倍，完美抵消国内清库存、老款车型降价带来的单价下行压力。

3. 卖车毛利率逆势上行，涨幅与表现大幅超预期：市场受国内销量大跌、成本上涨影响预期偏悲观，而实际一季度汽车业务毛利率 23.4%，环比提升 1.8 个百分点，高出市场预期 1.7pct。海外高毛利车型销量占比爆发，对冲了国内被动加配、原材料涨价、销量下滑引发的负向规模效应。

4. 整体归母净利大幅下滑，但主业核心运营利润下滑幅度低于预期：一季度整体归母净利润40.8亿，同比大幅下滑55.4%，核心受大额汇兑损失等非经营性因素扰动。单车净利达 0.58 万元，虽然较去年四季度（0.67 万元）有所回落，主要是国内清理老款库存导致的折扣支出，以及收入规模缩减导致的费用率刚性上涨（负向杠杆），及汇兑损失的确认（财务费用相比去年一季度同比下滑40亿）。

剔除汇兑损失等干扰项， 1Q26 单车核心运营利润达 0.59 万元，高于去年同期的 0.56 万元。比亚迪核心经营利润41.2亿，同比下滑26.5%，降幅远低于归母净利润的降幅。

海豚君观点：

在一季度销量（70万辆，同比-30%）提前公布、市场普遍持悲观预期的背景下，比亚迪交出了一份“低预期下还不错”的答卷。尽管收入与利润规模受销量拖累有所下滑，但单车售价，卖车毛利率与单车净利都超出市场预期。

核心逻辑在于海外高利润车型出货占比的跨越式提升，成功对冲了国内清库存+”被动增配“+原材料价格上涨带来的毛利稀释及负向规模效应。而由于本季度有大额汇兑损失确认（财务费用相比去年同期下滑了40亿），剔除干扰后，单车核心运营利润（毛利-税金-三费）达 0.59 万元，高于去年同期的 0.56 万元，整体在一季度低谷期表现还算可以。

而一季度的业绩滑坡也已经大部分打入到预期之中了，所以最关键的还是对于比亚迪26年的展望。

从2026年比亚迪的战略布局来看，其3月份举办的芯片与补能发布会重点更新了兆瓦级快充与第二代刀片电池技术。由此可见，比亚迪今年的产品打法已清晰浮现：

① 用“长续航”与“超快充”重塑纯电竞争力

比亚迪正试图通过技术迭代实现“油电同速”的补能体验（常温下10%-70%补能仅需5分钟，10%-97%仅需9分钟）。第二代刀片电池在能量密度提升5%的基础上，配合全域1000V高压平台与高效率电机，实现了续航的阶跃（如腾势Z9GT纯电续航突破1036公里）。

同时，比亚迪辅以激进的基础设施与营销策略（计划2026年底建成2万座闪充站，并附赠1年免费闪充权益），更关键的是，将6C级闪充技术系统性下放至15-20万元主力车型（如宋Ultra EV、海狮06 EV），直接狙击吉利、小鹏在800V下沉市场的布局。

此外，插混车型（如宋Pro DM-i）的纯电续航也向200公里级别逼近，比亚迪26年车型的续航里程预计都将大幅增加。

② “智驾平权”继续下沉，核心验证期在二季度

为补齐短板，比亚迪的智能化战略已明确转向 “硬软件自研” ，减少对外部供应商的依赖，以掌握技术自主权与成本优势。

2026年1月发布的天神之眼5.0系统，依托端到端大模型实现了AEB性能的大幅跃升与无图城市NOA的落地。然而，年初的发布会尚未释放城市NOA向10-15万元核心基本盘全面下沉的明确信号。

海豚君认为，比亚迪2026年智驾战役的关键，在于其计划于26年上半年量产上车的自研城区NOA算法，能否真正实现“10万级车型的智驾平权”，这将是巩固其主流市场护城河的核心抓手。

③ 蓄力DM 6.0，防守插混基本盘

据产业链调研，新一代DM 6.0平台热效率有望突破48%，在可变磁通量电机的加持下，不仅满油满电综合续航进一步提升，馈电油耗更有望探底至1.8-2.79L/100km（相较于2024年DM 5.0的2.9L/100km有实质性优化）。但由于该技术大概率在2026年下半年才发布，短期内无法为当前的插混销量承压提供即时雨。

海豚君认为，鉴于超充网络建设周期较长，购置税退坡，叠加新一轮国补政策向16.7万元以上中高价车型倾斜（对售价10-15万元的比亚迪绝对主力车型极其不利），国内基本盘面临很大的挑战。

再结合之前发布会的定价，比亚迪在 20 万元以下主力车型上的战略转向“保利润、稳基盘”，没有采取过往激进的“价格战”策略。

海豚预计2026年比亚迪国内销量难以实现逆转式高增，而最新的比亚迪周订单又从新车上市时的8.5万辆再次下滑到目前仅5万辆上下，也验证了海豚君的判断。也因此，海豚君在中性假设下预计国内销量继续同比下滑5%至339万辆，乐观预期下微增5%-10%至375-392万辆（市占率企稳）

在这一背景下，海外市场成为2026年最大的业绩支撑与看点：

海外业务在2026年一季度单季继续狂销32万辆，2026年一季度更在国内受挫时贡献了高达46%的销量占比。更重要的是，海外远超国内的ASP与毛利率，使其成为真正的“利润压舱石”：

而若2026年150-160万辆的出口目标顺利达成，基于海外单车净利约2万元的测算，海外业务将直接贡献 300-320亿元 的净利润。这意味着，海外利润在整车利润中的占比将逼近三分之二，为国内市场的内卷提供坚实的“利润安全垫”。

基于上述基本面，我们在中性以及乐观情形下对2026年比亚迪的估值进行测算：

① 在中性假设下：海豚君预计比亚迪总销量479万辆，同比上行4%，其中国内339万辆，海外160万辆），预计比亚迪2026年公司卖车净利润为421亿元（对应全球综合单车净利稳在0.84万元），给与20倍PE,对应卖车业务市值8420亿元，比亚迪电子按当前市值计入520亿元，对应比亚迪总市值8940亿，和目前A股市值基本持平。

② 在乐观假设下：海豚君预计比亚迪总销量535-552万辆，同比提升16%-20%，国内375-392万辆，海外160万辆），预计比亚迪2026年公司整体净利润为 470-477亿元（对应全球综合单车净利稳在0.86-0.88万元区间，隐含国内竞争也在降级），基于SOTP估值下向上空间仍然有限：

电池/储能分部估值：考虑储能业务的高增速，在乐观情绪演绎下市场可能会对该业务分拆估值。海豚君预计2026年储能出货75GWh（同比25年50GWH+50%），假设单Wh净利0.07元(相比宁王打6折)，对应储能业务净利润约53亿元。给予该高成长业务30倍PE，对应市值约 1590亿元。

整车分部估值：将电池业务利润剥离后，2026年纯整车业务净利润约 417-424亿元。给予20倍PE，对应市值 8340-8480亿元。

比亚迪电子：按当前市值计入约520亿元。

因此，在中性假设下，海豚君预计比亚迪目标市值8940亿，和目前A股市值基本持平。在相对乐观的情绪高点，比亚迪的总市值空间约为 1.03-1.06万亿元。相比当前A股市值，向上空间约在 7%-15% 左右，弹性相对有限。也因此，海豚君认为，比亚迪目前的向上空间有限，未来真正打开估值天花板的空间，依然高度取决于其海外本地化产能释放及销量能否持续超预期。

PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年7月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。

以下是详细分析：

一. 汽车毛利率逆势上行：出海不仅是“救生圈”，更是“利润压舱石”

每次业绩放榜，市场仍然最为关心比亚迪的汽车业务毛利率情况。在一季度销量（70万辆，同比-30%）提前公布、市场普遍持悲观预期的背景下，比亚迪交出了一份“低预期下还不错”的答卷。

一季度汽车业务毛利率23.4%，环比不仅没有因为销量下滑而萎缩，反而提升了 1.8 个百分点（高出市场预期 1.7pct）。这背后支撑在于出口占比的跨越式提升：随着出口占比接近半数（47%），比亚迪已成功将盈利重心从“国内卷价格”切换至“全球要利润”。

从单车经济角度具体来看：

1）单车价格： 出海占比翻倍，驱动单价质量跃升

卖车单价本季度16万元，反而同比去年一季度13.3万元提升了20%，也高出市场14.4万元的预期。

“出海”不仅是量的增长，更重要的是对单价质量的改善：出口销量占比从去年同期的 21% 激增至 47%。考虑到海外车型 ASP 约为国内的 1.5 倍，这种结构性的变迁产生了极强的“提价”效果，完美抵消了国内清库存、老款车型降价带来的 ASP 压力。

2）单车成本：负向规模效应与“被动加配”的双重挤压

一季度，比亚迪单车成本12.25万元，环比上升1.6万元，高于市场11.3万元的预期，主要由于“负向规模效应“以及“被动加配”推高BOM成本:

a. 负向规模效应：一季度，比亚迪卖车销量70万辆，同比下滑30%，国内销量受购置税退坡及竞争加剧影响同比大幅下滑 52.3%（至 38 万辆），虽有出口增量对冲（同比上升55.8%至32万辆），但总销量下降导致单车分摊的折旧、摊销等固定成本大幅上行。

b. 原材料上涨+“被动加配”推高BOM成本: 一方面，一季度供应链端面临碳酸锂和大宗商品涨价带来对于成本端的侵蚀。

另一方面，为了让主力DM-i车型（如秦、宋系列）满足2026年新的购置税免税门槛，比亚迪被迫实施“加配不加价”策略，将大量插混车型的纯电续航升级至100公里以上。这种单车电池带电量的被动增加，硬性推高了整车的BOM（物料）成本。

c. 但资本开支本季度有所放缓：值得关注的是，本季资本开支回落至 221 亿元（环比近腰斩）。这意味着随着海外产能与电池工厂步入投产期，如果比亚迪投资高峰已过，未来折旧压力有望边际递减。

3）单车毛利：单车毛利3.7万元，高于市场预期3.1万元

本季度，比亚迪实现单车毛利 3.7万元, 环比上季度提升0.8万元，高于市场预期的 3.1 万元。卖车毛利率23.4%，同样也环比提升1.8个百分点。

海外高利润车型（2H25毛利率比国内高 11pct）的占比爆发，扮演了最关键的“救驾”角色。这一结构红利不仅吞噬了国内“被动加配”带来的 BOM 成本上涨，还消化了销量下滑带来的负向规模效应。

2. 单车净利：汇兑损失掩盖下的盈利韧性

本季度，比亚迪实现整体归母净利润 41亿元，虽同比下滑55.4%，但这主要受非经营性因素（尤其是汇率波动）的干扰。

而单车净利达 0.58 万元，虽然较去年四季度（0.67 万元）有所回落，但高于市场预期的 0.34 万元。单车净利环比下滑主要由于：

a. 清库折扣： 国内老款车型清理库存导致的直接折扣支出, 国内单车净利预计继续下滑；

b. 负向杠杆： 销量规模缩减（-30%）导致研发、行政等固定费用在单车端的分摊上涨；

c. 汇兑损失扰动（核心项）： 受汇率波动影响，本季确认了汇兑损失，导致财务费用同比出现约 40 亿元 的负向变动。

具体来看：

1）研发费用：为智能化决战与新品周期蓄力稳定投入，整体控制合理

为打赢智能化下半场并支撑2026年密集的新品发布，比亚迪研发费用持续稳定投入，但本季度研发费用有所克制，预计由于新车和电池已研发完成，以及研发季节性节奏影响。

一季度比亚迪研发费用113亿，环比下滑29亿，略低于市场预期的119亿，研发重点也投入智驾算法自研、下一代三电技术及全新平台开发：

新品周期：电动化“油电补能同速”，继续下放到15万级车型

2026年3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池及兆瓦级闪充技术，主要升级点有：

a. 补能速度大幅提升：实现常温5分钟（10%-70%）、9分钟（10%-97%） 的补能速度，-30°C极寒环境下也仅需12分钟，基本实现“油电同速”。

b. 续航进一步提升：：电池能量密度较第一代提升5%，搭载该电池的腾势Z9GT纯电续航达1036公里；

c. 三电系统升级全域1000V高压平台，在高速巡航时可将电机效率从82%提升至91.5%，续航增加12%；

d. 加大充电桩铺设：启动“闪充中国”战略，计划2026年底建成2万座闪充站。

最关键的是，公司将6C级闪充技术系统性下放至15-20万元主力车型（如宋Ultra EV、海狮06 EV），打破了25年超充仅适用于20万级车型，直接对标吉利、小鹏等对手的800V技术下沉策略。

智能化攻坚：战略转向自研闭环，发起“智驾平权”攻势

为补齐短板，比亚迪的智能化战略已明确转向 “硬软件自研” ，减少对外部供应商的依赖，以掌握技术自主权与成本优势。

2026年1月发布的天神之眼5.0智驾系统，采用端到端大模型，旨在实现“AI自进化驾驶”。

而比亚迪2026年的关键动作是 “将城市NOA功能下沉至10万级主流车型” ，实现“智驾平权”。公司计划在2026年上半年召开智驾专题发布会，其自研的城区NOA算法最快将于2026年上半年量产上车，这将是对其智能化成果的一次关键验证。

2）销售费用：随销量动态调整，组织架构优化初见成效

四季度销售费用58亿，环比上季度下滑了18.5亿，销售费用的环比下滑可能由于：

a. 比亚迪中低端车型基本都采取经销的模式，销量的下滑自然会带来销售费用的下滑（如销售佣金、物流运费、部分市场推广及售后服务费）；

b. 公司在2025年底至2026年初进行了人员精简和薪酬结构调整，这有助于控制包含销售体系在内的人工成本。

3）管理费用：环比提升1.5亿元至50.8亿，收入杠杆缺失下的微增

本季度管理费用50.8亿，环比提升1.5亿元， 在收入缩减时，这部分费用呈现明显的“负向杠杆”特征。

剔除汇兑损失等干扰项，从最能体现主业成色的单车核心运营利润（毛利 - 税金 - 三费）来看：

1Q26 单车核心运营利润达 0.59 万元，高于去年同期的 0.56 万元。比亚迪核心经营利润41.2亿，同比下滑26.5%，降幅远低于归母净利润的降幅。

3. 国内市占率承压，比亚迪以“海外扩张+技术升级”破局

比亚迪市占率自2024年二季度触及36%的历史高点后，在国内市场的整体份额步入下行通道。尽管海外市场的高速增长形成了一定缓冲，但受国内红海博弈及购置税退坡影响，其国内新能源市占率已从2024年的峰值37.3%大幅收缩至2026年一季度的25%，几近“腰斩”。受此拖累，其整体市占率在海外高增的对冲下，环比仍下滑近2个百分点至25%。

这直观反映出，其2025年主打的“智驾平权”新车周期未能全面提振市场预期，而常态化的“反内卷”政策也制约了其通过发起价格战夺回份额的传统路径。

具体来看：

1. 插混技术代差被追平，国内竞争激烈，但比亚迪受到“反内卷的限制”

技术护城河面临严峻挑战：尽管比亚迪在2025年对DM技术进行了深度优化（如将百公里馈电油耗降至2.6L），但以吉利（雷神）、奇瑞（C-DM）为代表的竞品快速迭代，在能耗与动力等核心指标上已实现平替，比亚迪早期的“技术代差”优势被极大削弱。同时，被寄予厚望的“智驾版”新车受制于功能落地延迟、BOM成本攀升，且高速NOA尚未成为大众刚需，未能有效转化为终端销量。

“反内卷”政策限制价格下探空间：自2025年中以来，行业监管持续深化，通过规范定价行为遏制恶性竞争。作为行业龙头，比亚迪的定价策略受到严格审视，以往凭借规模优势大幅降价洗牌市场的策略受到束缚，价格战打法“束手束脚”。

主流价格带面临结构性侵蚀：在10-20万元基本盘中，竞品展开“贴身肉搏”。吉利银河系列凭借“高配置+强性价比”策略抢占身位，销量近乎翻倍，带动吉利新能源市占率在2026年一季度继续环比提升2.8个百分点至13.4%。同时，零跑、长安、长城在各自细分市场发力。尽管比亚迪通过推出长续航版本（如秦PLUS 128km版）勉力将插混市占率维持在36%左右，但统治力已不及往昔。

2）纯电矩阵受困于基建与下放迟缓，份额加速流失

纯电车型面临更剧烈的缩量压力，市占率从2025年一季度的26.3%锐减至2026年同期的18%。2025年3月，比亚迪虽推出了搭载新一代超快充电池、高性能电机及SiC功率模块（支持1500V高压及200°C高温作业，实现“充电5分钟续航400公里”）的超级E平台，但该技术前期仅局限于汉L、唐L等20万元以上高端车型。由于核心技术未向走量车型下放，加之自营超充网络仍处建设爬坡期，未能有效阻击竞品在主流纯电市场的攻势。

26年重心向“技术普惠”与“全球化产能”倾斜

为扭转国内份额流失的被动局面，比亚迪在2026年初便明确了新一轮反击策略：在国内市场推行“技术平权”，加速产品换代。

公司计划通过明确的技术下放路径，将第二代刀片电池、兆瓦级闪充等核心技术从高端车型快速覆盖至15万元以上的全系多款车型，旨在通过 “技术普惠” 提升主流车型的竞争力。

同时，配套的 “自建+合作”闪充网络计划在2026年实现大规模落地（目标建设2万座），以解决补能痛点，修复国内市场份额。

而海外市场则是比亚迪26年发力的“重中之重”：

4. 海外市场：从增长引擎到“利润支柱”，加速兑现高盈利

比亚迪海外业务在26年一季度继续加速突破，单季出海销量已达32万辆，而在一季度国内大盘因购置税退坡等因素承压之际（比亚迪国内销量同比下滑52.3%至38万辆），在销量结构中占比已经接近一半（同比提升25.7个百分点至46.6%），形成了对本季度卖车单价和毛利率端的极强的结构性支撑。海外市场远超国内的单车ASP与利润水平，使其从单纯的“规模增量”变为公司的“利润压舱石”。

而为应对国内红海竞争以及购置税退坡负面影响，比亚迪已将“海外扩张”置于2026年核心战略位置，设定了150-160万辆的激进的出口目标（预计同比增长45%-55%）,主要通过产能本土化和加大销售网络的铺设来实现：

a. 产能本土化全面提速，规避关税壁垒

为应对潜在的贸易摩擦并提升区域交付效率，比亚迪正加速构建全球制造网络：

美洲与欧洲双核心：巴西工厂已投产并规划扩产至30万辆年产能；匈牙利工厂预计于2026年Q2投产，规划年产能15万辆。

新兴市场多点开花：印尼、土耳其等地的产能建设正有序推进。

预计至2026年底，比亚迪海外本土化产能将突破51万辆。配合广泛的KD（散件组装）工厂布局，公司旨在缩短供应链半径，实现对区域市场需求的高效响应。

b. 销售网络密集扩容，强化渠道触达

公司计划将欧洲的销售网点从2025年底的约1000家，在2026年内实现翻倍扩张至2000家。通过深化与本地大型经销商集团的合作，大幅增强品牌触达与本地化服务能力。

海外业务的成功扩张将对冲国内销量承压，低利润带来的利润损耗。基于海外单车净利约2万元的测算，若2026年150-160万辆的出口目标顺利达成，海外业务将直接贡献300-320亿元的净利润。这意味着，2026年海外利润在公司卖车利润中的占比达到近2/3，海外成为比亚迪2026年应对国内市场的激烈竞争提供坚实的“利润安全垫”。

5. 高端化突破：销量占比跃升依赖“下沉爆款”，结构性向上仍待验证

市场当前对比亚迪的两大核心增量期许——“出海扩张”与“高端化突破”，正呈现出显著的冷热分化：海外市场高歌猛进，而高端化进程则相对“步履蹒跚”，在智能化体验落地、品牌溢价塑造以及营销服务体系上，仍处于艰难攻坚阶段。

单从数据上看，26年一季度比亚迪高端品牌矩阵（腾势、仰望、方程豹除钛3）合计销量达7.7万辆，环比下滑37.3%。但由于国内销量整体大幅下滑，高端车型在总销量中的占比基本环比持平在11%上下。

但这一轮的高端化仍然几乎完全由爆款单品“方程豹钛7”主导。该车型定位于17.98-21.98万元的“平价区间”，凭借“硬派越野+135km纯电长续航”的极致性价比，在一季度销量占比达到6%。

若剔除20万级及以下“钛7”及更为入门的“钛3”的销量贡献，一季度高端品牌的实际核心销量仅为3.2万辆，环比腰斩，整体销量占比则仍然在5%上下徘徊。

由此可见，比亚迪当前的高端化虽然通过“爆款策略”实现了账面销量的提升，但仍然存在明显的结构性失衡：

增长的结构性依赖，缺乏全系向上动能：当前高端矩阵的销量突破，重度依赖20万元价格带的“平价高端”车型以价换量，而非全系产品（特别是30万元以上高溢价区间）的普遍增长。这反映出在30万元以上真正定义高端市场的区间，比亚迪的品牌拉力仍有待加强。

品牌的定位博弈：为追求销量规模，方程豹品牌本身出现了“向下渗透”的趋势，推出钛3/钛7等更入门的车型。这虽有助于短期放量，但可能对长期构建稳固的高端品牌形象构成挑战。

因此，海豚君认为比亚迪真正的“高端化突破”：即在更高价位段（如30-40万元）持续获得品牌溢价和稳定份额，仍需依赖后续如腾势N8L、N9等更高定位车型的市场表现，以及智能化等长板能力的兑现。高端化之路道阻且长，当前仅是“略有起色”。

6. 比亚迪库存再次上升

从比亚迪本季度自身的库存水位来看，一季度存货再次上升，存货天数也来到了110天，可能主要由于:

a. 国内销量的断崖式下滑（一季度国内销量同比下滑高达 52.3%，一季度国内销量同比下滑高达 52.3%）;

b. 比亚迪正在进行 2026 年密集的换代工作（如搭载第二代刀片电池与 6C 闪充的新车型）。为了确保 4-5 月新品上市即交付，公司在一季度进行了关键零部件与新车型的战略性囤积。

<此处结束>

海豚君历史文章：

财报季

2025年8月30日财报点评《比亚迪: 卷王遭围剿，昔日 “尚方宝剑 “终成双刃剑？》

热点

2025年10月14日《汽车减税门槛重新出牌，比亚迪又被暴击了？》

2025年6月4日《比亚迪：到底会不会成下一个恒大？》

2025年6月12日《比亚迪吉利长城蔚来们！60 天账期到底是谁的生死劫？》

2022年7月12日《巴菲特抛售比亚迪？破案了》

深度

2025年2月26日《“智驾平权” 真能再造一个比亚迪吗？》

2025年2月19日《暴涨 30%！ 比亚迪 “智驾平权” 葫芦里卖的什么药？》

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露