Análisis a fondo sobre Circle (CRCL), la "impresora de dinero en dólares digitales": ¿el próximo Visa o un negocio basado en intereses sobrevalorado?

Tras dispararse desde el precio de su IPO de 31 dólares hasta casi 300 dólares, para luego volver a caer hasta situarse cerca de los 50 dólares, Circle ha experimentado una auténtica montaña rusa en los mercados de capitales durante su primer año como empresa cotizada.

A 12 de agosto de 2026, el precio de sus acciones rebotó hasta los 71,28 dólares, situándose aún más de un 75% por debajo de su máximo histórico, pero todavía a más del doble del precio de su IPO.

Fuente: Koyfin

Este gráfico de velas japonesas de ida y vuelta plantea repetidamente la misma pregunta: ¿qué tipo de negocio es Circle en realidad?

Circle es el emisor de USDC, la segunda mayor criptomoneda estable (stablecoin) vinculada al dólar estadounidense del mundo. USDC es esencialmente el dólar trasladado a la cadena de bloques (blockchain): con una paridad 1:1 con el USD, permite que los fondos permanezcan dentro de la cadena mientras evitan la volatilidad de los criptoactivos, estando disponible las 24 horas del día, los 7 días de la semana, para el comercio de activos digitales, pagos transfronterizos, préstamos con garantía o mantener liquidez. La ventaja de USDC radica en que las transferencias no están restringidas por los horarios bancarios y pueden fluir sin problemas entre múltiples plataformas de negociación, billeteras y cadenas de bloques.

Por cada USDC emitido, Circle lo respalda con un dólar estadounidense en efectivo, letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo o acuerdos de recompra (repos) a un día, obteniendo rentabilidad sobre estos activos de reserva.

El modelo es casi brutalmente sencillo: los usuarios aportan los fondos, las reservas generan intereses y Circle comparte los ingresos con sus socios de distribución.

Sin embargo, las ambiciones de Circle van mucho más allá. La empresa está construyendo una red de pagos que utiliza criptomonedas estables para la liquidación transfronteriza y lanzando una cadena de bloques dedicada a pagos, divisas y negociación de activos. Dicho de forma sencilla, Circle quiere evolucionar de emisor de dólares digitales a operador de toda la red de circulación del dólar digital.

Sin embargo, justo cuando Circle se expande hacia el exterior, su negocio principal se ha topado tanto con los recortes de tipos de la Reserva Federal como con un enfriamiento del mercado de las criptomonedas.

La nueva ronda de bajadas de tipos iniciada en septiembre de 2025 ya ha mermado la rentabilidad de las reservas de Circle, aunque la presión a corto plazo se ha estabilizado temporalmente. Según los datos de CME FedWatch a 11 de agosto, el mercado asigna una probabilidad del 51,5% a que la Fed mantenga el tipo de interés oficial en el 3,50%-3,75% en septiembre, una probabilidad del 48,5% a un aumento de tipos de 25 puntos básicos y una probabilidad casi nula de nuevas bajadas de tipos.

Gráfico: Las expectativas del mercado entre mantener los tipos o subirlos 25 pb en septiembre están divididas prácticamente al 50%. Fuente: CME FedWatch, a 11 de agosto de 2026.

Por otro lado, mientras el mercado cripto continuó cayendo, las criptomonedas estables experimentaron un descenso mucho menor. En el primer trimestre de 2026, la capitalización total del mercado de las criptomonedas cayó un 20,4%, pero la oferta total de criptomonedas estables aumentó un 0,5%, mientras que USDC creció un 2,4%. En el segundo trimestre de 2026, la capitalización total del mercado cripto disminuyó un 12,6% intertrimestral hasta los 2,1 billones de dólares, mientras que la oferta total de criptomonedas estables descendió solo un 1,6% hasta los 305.100 millones de dólares.

Después de que los inversores venden activos volátiles como Bitcoin, los fondos pueden permanecer en criptomonedas estables para pagos, liquidaciones o a la espera de la siguiente operación. Sin embargo, USDC se contrajo un 4,8% intertrimestral hasta los 73.500 millones de dólares, teniendo un desempeño inferior al del mercado general de criptomonedas estables; durante el mismo período, USDT se mantuvo prácticamente estable y su cuota de mercado aumentó al 60%.

Fuente: CoinGecko

¿Seguirá siendo Circle en última instancia un negocio ligado a los tipos de interés o se convertirá en la red de pagos de la era del dólar digital?

A continuación, desglosaremos esta "impresora de dinero en dólares digitales" para comprobar si sus cimientos son sólidos y evaluar las probabilidades de éxito de su narrativa como el "próximo Visa".

I. Desglosando la "impresora de dinero en dólares digitales": ¿cómo gana dinero realmente Circle?

El modelo de monetización de Circle se puede resumir en cuatro variables:

USDC promedio en circulación, tasa de rentabilidad de las reservas, margen neto de reservas y otros ingresos.

Las dos primeras determinan el volumen de los ingresos por reservas, la tercera determina qué parte conserva Circle y la última determina si la empresa puede cultivar una segunda curva de crecimiento.

Fuente: Circle

Circulación de USDC: el tamaño del mercado define el espacio, la cuota de mercado determina los ganadores

Cada USDC está respaldado por un dólar estadounidense en activos de reserva. Cuanto mayor sea la circulación media, más fondos podrá asignar Circle a letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, repos a un día y efectivo, ampliando así el capital que genera ingresos por reservas.

La circulación de USDC depende del tamaño total del mercado de criptomonedas estables y de la cuota de mercado de USDC. Los pagos transfronterizos, la gestión de tesorería corporativa y la liquidación en la cadena determinan cuánto puede crecer el sector, mientras que la competencia entre USDC, USDT, criptomonedas estables emitidas por bancos y otros nuevos actores determina qué parte de esa tarta puede captar Circle.

Tasa de rentabilidad de las reservas: la Fed controla directamente el grifo de los ingresos

La tasa de rentabilidad de las reservas es la rentabilidad media generada por los activos de reserva de USDC. Dado que las reservas se invierten principalmente en letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, repos sobre el Tesoro a un día y efectivo bancario, esta métrica sigue de cerca la evolución de las rentabilidades del Tesoro a corto plazo y del SOFR.

Como los vencimientos de las reservas son muy cortos, los cambios en el tipo de interés oficial de la Reserva Federal se traducen rápidamente en los ingresos de Circle. Cuando los rendimientos bajan, la circulación de USDC debe crecer más rápido para compensar la diferencia; analizar Circle requiere tanto contar el USDC en circulación como supervisar cuánto interés genera cada dólar.

Margen neto de reservas: los ingresos obtenidos deben compartirse primero con los canales de distribución

USDC se apoya en plataformas de negociación, billeteras, bancos y plataformas de pago para llegar a los usuarios finales. Socios como Coinbase y Binance aportan tráfico, pasarelas de dinero fiduciario y profundidad de mercado, mientras que a cambio reciben incentivos de distribución y participación en los ingresos por parte de Circle.

El margen neto de reservas calcula el porcentaje final de ingresos por reservas que conserva Circle tras deducir los costes de distribución asociados.

Otros ingresos: ¿está surgiendo una segunda curva de crecimiento?

La partida de otros ingresos incluye comisiones de suscripción y servicio, comisiones por transacción, comisiones por gestión de fondos, comisiones de reembolso y comisiones por uso de infraestructura. Crece principalmente con el número de clientes, el volumen de pagos y el uso del producto, mostrando una menor dependencia de los rendimientos del Tesoro de EE. UU.

Aunque este segmento de ingresos sigue siendo reducido en la actualidad, sirve como un indicador crítico para comprobar si nuevos negocios como CPN y Arc pueden monetizarse de forma independiente, lo que en última instancia decidirá si Circle puede evolucionar hasta convertirse en una verdadera empresa de infraestructura financiera.

II. Las licencias son solo pases de entrada: el verdadero foso defensivo de USDC es una red financiera

El mercado de las criptomonedas estables se está llenando rápidamente. Los bancos quieren emitir sus propios tokens, las plataformas de negociación respaldan activos propios y los gigantes de los pagos miran hacia las pasarelas de dólares digitales. Con el surgimiento de competidores con gran músculo financiero, ¿por qué Circle puede seguir sentada en el centro de la mesa?

La respuesta reside en la red de liquidez y en la estructura de cumplimiento normativo que USDC ya ha construido.

1. Cumplimiento normativo: ¿por qué los bancos se atreven a utilizar USDC?

Antes de adoptar una criptomoneda estable, los bancos deben asegurarse de que las reservas sean seguras, reembolsables en cualquier momento y conformes con los requisitos de prevención del blanqueo de capitales (AML) y las normativas locales. Circle mantiene sus reservas principalmente en efectivo, letras del Tesoro a corto plazo y repos a un día, recurriendo a gigantes financieros tradicionales para su gestión y custodia: BlackRock gestiona el Circle Reserve Fund, mientras que BNY actúa como custodio principal.

Circle también cuenta con una BitLicense de Nueva York, USDC y EURC cumplen con el marco regulatorio MiCA de la UE, y en julio de 2026, Circle recibió la aprobación definitiva de la OCC para establecer un banco fiduciario nacional que opera bajo el nombre de Circle National Trust. Contar con licencias integrales permite a USDC superar con mayor rapidez las revisiones de gestión de riesgos de bancos y grandes empresas.

2. Reembolso y liquidez: ¿por qué resulta tan práctico usar USDC?

Que una criptomoneda estable sea fácil de usar depende de tres factores: que se pueda canjear por USD en cualquier momento, que permita realizar transacciones de gran volumen y que pueda fluir libremente entre distintas plataformas y cadenas de bloques.

Circle Mint (el canal oficial de emisión y reembolso de USDC de Circle) ofrece conversión 1:1 entre USDC y USD; las plataformas de negociación, las billeteras y los protocolos DeFi aportan profundidad de mercado; y el CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) permite que USDC fluya entre diferentes cadenas de bloques. De este modo, las pasarelas bancarias, la liquidez en la cadena y las capacidades intercadena quedan interconectadas.

Cuantas más plataformas admitan USDC, más fácil resultará la entrada y salida de fondos, lo que aumentará la disposición de usuarios y aplicaciones a adoptarlo. Si los emisores de criptomonedas estables competidoras quieren arrebatarle cuota de mercado, deben igualar de forma simultánea las cuentas bancarias, los canales de reembolso, la profundidad de negociación, la compatibilidad multicadena y la cobertura de aplicaciones.

Esta red de liquidez constituye para USDC un foso defensivo mucho más difícil de replicar. Sin embargo, muchas pasarelas clave siguen bajo el control de plataformas de terceros, siendo Coinbase la más influyente.

III. Coinbase: el aliado más vital y el socio más costoso

Coinbase merece un mérito sustancial por el hecho de que USDC haya alcanzado su escala actual.

Coinbase es una de las mayores plataformas cotizadas de negociación de criptoactivos en EE. UU., que ofrece a los usuarios servicios de negociación de activos digitales, custodia y conversión a USD. Cuenta con una base masiva de usuarios y pasarelas de dinero fiduciario cruciales.

En virtud de su acuerdo comercial, Coinbase obtiene ingresos basados en los saldos de USDC mantenidos en su plataforma, y ambas partes también comparten una parte de los ingresos por reservas generados por el ecosistema externo. Cuanto mayor sea el volumen de USDC acumulado en Coinbase, mayor suele ser la cuota de ingresos que Circle le retribuye.

A finales del segundo trimestre de 2026, aproximadamente el 30% de USDC en circulación se encontraba en Coinbase. Coinbase registró 320 millones de dólares en ingresos por criptomonedas estables durante el mismo período, lo que equivale al 48% de los ingresos trimestrales por reservas de Circle, lo que pone de relieve su inmenso poder de negociación como canal.

Fuente de datos: Circle

Ante una factura cada vez más costosa por parte de Coinbase, Circle también está construyendo su propia pasarela institucional: Circle Mint.

Circle Mint puede entenderse como el canal directo para instituciones de USDC. Los clientes corporativos que reúnan los requisitos pueden vincular sus cuentas bancarias para emitir o reembolsar USDC directamente en una proporción 1:1 con Circle y gestionar los fondos mediante API, omitiendo por completo las plataformas de negociación.

A medida que se expandan Circle Mint, las alianzas bancarias y CPN, un mayor volumen de USDC podrá entrar en el mercado a través de canales directos, reduciendo gradualmente la dependencia de Circle de cualquier plataforma individual.

IV. Más allá de los intereses, Circle quiere monetizar en dos niveles más

Coinbase pone de manifiesto la vulnerabilidad del modelo de negocio de Circle: unos saldos de USDC más elevados generan mayores ingresos por reservas, pero también aumentan la proporción de beneficios absorbida por los canales de distribución.

Por tanto, ¿puede Circle generar ingresos adicionales a partir del flujo de USDC, más allá del interés de las reservas?

Ahí es donde entran en juego CPN y Arc.

CPN: convertir los pagos transfronterizos en un negocio de red

CPN (Circle Payments Network) es una red de pagos transfronterizos que conecta bancos e instituciones de pago.

Tomemos como ejemplo una remesa de Estados Unidos a Filipinas: el remitente en EE. UU. aporta dólares, que la entidad financiera de origen convierte en USDC; el USDC se traslada mediante la cadena de bloques hasta Filipinas, donde la entidad receptora lo convierte en pesos y lo deposita en la cuenta bancaria del destinatario.

A lo largo de todo este proceso, Circle no toca directamente los fondos de los clientes. Establece las reglas de la red, conecta a las instituciones de ambos extremos, casan cotizaciones, transmite información de cumplimiento normativo y coordina la liquidación.

Las transferencias bancarias transfronterizas tradicionales suelen requerir múltiples bancos corresponsales y están sujetas a horarios comerciales, compensación por lotes y cuentas en el extranjero prefinanciadas. CPN permite la liquidación en la cadena las 24 horas, los 7 días de la semana, mediante USDC, lo que permite a los proveedores de pagos conectarse con socios de varios países a través de un único sistema, logrando liquidaciones más rápidas y una menor inmovilización de capital.

Circle planea monetizar a través de dos niveles:

• Cobrar comisiones de red en CPN en función del volumen de pagos;
• La mayor actividad de liquidación impulsa el uso y la retención de USDC, ampliando aún más los ingresos por reservas.

A finales del segundo trimestre de 2026, 175 entidades financieras se habían sumado a CPN, alcanzando un volumen de pagos anualizado de 23.000 millones de dólares, lo que supone un aumento del 130% respecto al informe de resultados anterior. Circle prevé iniciar la comercialización en la segunda mitad de 2026. Una vez que la estructura de comisiones entre en vigor, el volumen de pagos de CPN empezará a traducirse en ingresos recurrentes, lo que añadirá a Circle una vía de ingresos con menor correlación con los rendimientos del Tesoro de EE. UU.

Arc: liquidar USDC en la red propia de Circle

Aunque CPN resuelve la conexión entre bancos e instituciones de pago, cada transferencia de USDC sigue requiriendo una cadena de bloques subyacente para registrar y confirmar las transacciones.

En la actualidad, CPN puede liquidar operaciones mediante cadenas de bloques públicas como Ethereum y Solana. Tras la comercialización de CPN, Circle podrá cobrar comisiones de red, pero las comisiones de gas de las transacciones subyacentes deben pagarse a esas cadenas públicas; asimismo, la velocidad, los costes y las funciones de privacidad de las transacciones vienen determinados por redes externas.

En consecuencia, Circle desarrolló su propia cadena de bloques de Capa 1, Arc, con el objetivo de procesar las transacciones generadas por CPN, así como pagos, divisas y tokenización de activos. Arc ofrece tiempos de confirmación inferiores al segundo, comisiones de transacción denominadas en USD y privacidad configurable, adaptándose mejor a las necesidades de los bancos y las grandes empresas.

Si más pagos y activos se trasladan a Arc, Circle tendrá la oportunidad de capturar valor mediante el cobro de comisiones en la cadena y el ecosistema del ARC Token, al tiempo que aumentará simultáneamente la demanda de uso de USDC.

La verdadera cuenta atrás ha comenzado: la red principal pública de Arc está programada para lanzarse el 16 de septiembre de 2026.

Antes de la publicación de los resultados del segundo trimestre, la red de pruebas de Arc había procesado aproximadamente 500 millones de transacciones en unos 3 millones de billeteras; entre los validadores iniciales figuran BlackRock, DTCC, Visa y Standard Chartered. Una vez que bancos, procesadores de pago y activos tokenizados comiencen a operar en Arc, Circle no solo controlará la emisión de USDC, sino también la conectividad de pagos y la liquidación subyacente, ampliando su modelo de negocio desde la emisión de criptomonedas estables hacia una red financiera integral.

V. Las reglas finalmente están claras y Circle se enfrenta a más competidores

Estados Unidos está redactando el "manual de instrucciones" de la industria de los activos digitales a través de dos piezas legislativas clave. La Ley GENIUS dicta cómo deben emitirse las criptomonedas estables en dólares estadounidenses, mientras que la Ley CLARITY aclara la jurisdicción reguladora sobre los tokens, las plataformas de negociación y las actividades financieras en la cadena.

Para Circle, el establecimiento de reglas claras valida la estrategia de dar prioridad al cumplimiento normativo que ha seguido durante años; para los bancos, proveedores de pagos y plataformas tecnológicas, la entrada en el mercado de las criptomonedas estables ofrece por fin una hoja de ruta clara que seguir.

• La Ley GENIUS regula la emisión de criptomonedas estables. El proyecto de ley exige a los emisores mantener reservas líquidas 1:1, divulgar los activos mensualmente y aplicar los requisitos de prevención del blanqueo de capitales. Firmada en julio de 2025, entrará en vigor a más tardar el 18 de enero de 2027. Las inversiones en cumplimiento normativo realizadas por Circle durante la última década se alinean estrechamente con estos requisitos, lo que otorga a USDC una ventaja inicial.
• La Ley CLARITY regula los mercados de activos digitales. Intenta delimitar las fronteras regulatorias entre la SEC y la CFTC, estableciendo reglas para tokens, plataformas de negociación y actividades financieras en la cadena. Esto afecta de manera directa a la capacidad de Arc para albergar pagos, valores y otros negocios institucionales. El proyecto de ley ha sido aprobado por la Cámara de Representantes y está a la espera de ser tramitado en el Senado.

OUSD: competir por plataformas de negociación y de pago ofreciendo mayor participación en los ingresos

OUSD es una criptomoneda estable vinculada al dólar estadounidense presentada por la iniciativa Open Standard. Instituciones como Visa, Stripe, BlackRock, BNY y Coinbase figuran en su lista de participantes.

Su mayor diferencia con respecto a USDC radica en el reparto de ingresos. OUSD prevé deducir una pequeña comisión de gestión y devolver la gran mayoría de la rentabilidad de las reservas a las plataformas de distribución: quien aporte más usuarios y saldos recibirá una parte mayor de los rendimientos.

Este mecanismo ataca directamente las relaciones de canal más sensibles de Circle. Aunque USDC depende de plataformas como Coinbase para escalar, debe pagar a cambio elevadas cuotas de ingresos; OUSD utiliza incentivos de mayor rentabilidad para competir por el mismo conjunto de plataformas de negociación, billeteras y plataformas de pago. La nueva plataforma de criptomonedas estables de Visa también estará entre las primeras en admitir OUSD, otorgándole una pasarela institucional.

Por supuesto, figurar en la lista de participantes no implica una cooperación exclusiva. Circle señaló que aproximadamente el 70% de los participantes de OUSD también forman parte del ecosistema de USDC; además, OUSD carece actualmente de la profundidad de negociación, la escala de reembolso y la cobertura de aplicaciones que USDC ha acumulado.

Sin embargo, el impacto de OUSD puede materializarse antes de que lo haga su cuota de mercado. Si las plataformas de negociación y de pago utilizan el modelo de rentabilidad de OUSD como poder de negociación para exigir pagos más altos a Circle, esta se enfrentará a presiones aún más fuertes sobre los costes de canal.

VI. ¿37 o 243 dólares? Wall Street se encuentra profundamente dividido

¿Hasta qué punto es realmente controversial Circle?

El 6 de agosto, tras la publicación de los resultados del segundo trimestre de Circle, Morgan Stanley asignó una recomendación de infraponderar (Underweight) con un precio objetivo de 37 dólares, mientras que Citi mantuvo su recomendación de compra (Buy) con un precio objetivo de 243 dólares. Ante el mismo informe de resultados, dos bancos de inversión ofrecieron precios objetivo con una diferencia superior a seis veces.

El debate de fondo está claro: ¿seguirá siendo Circle un negocio dependiente de los saldos de USDC y de la rentabilidad del Tesoro estadounidense, o evolucionará para convertirse en la red de pago y liquidación de la era del dólar digital?

Tesis bajista: los beneficios actuales no justifican la valoración propia de una plataforma

El escepticismo de los analistas bajistas se centra en tres áreas principales:

• El negocio principal está perdiendo impulso. A finales del segundo trimestre, el USDC en circulación cayó a 73.300 millones de dólares, volviendo a niveles cercanos a los del tercer trimestre de 2025; los ingresos por reservas aún representaban cerca del 95% de los ingresos totales de Circle, y la partida de otros ingresos no alcanzó las expectativas. Anteriormente, Circle preveía una CAGR a largo plazo del 40% para la circulación de USDC, pero el desempeño de los últimos trimestres se ha mantenido al borde del estancamiento.
• Defender la cuota de mercado podría resultar cada vez más costoso. Plataformas como Coinbase controlan a los usuarios finales y la liquidez, obligando a Circle a ceder parte de los ingresos del canal a cambio del volumen de USDC. La llegada de OUSD, centrado en devolver el rendimiento de las reservas a los distribuidores, podría elevar aún más el poder de negociación de estos últimos. Incluso si se reanuda el crecimiento de USDC, es posible que el beneficio que conserva Circle no crezca al mismo ritmo.
• Las perspectivas de monetización de CPN y Arc siguen siendo inciertas. CPN se encuentra en fase de comercialización, pero aún está por ver si el volumen de pagos podrá traducirse sin problemas en ingresos; Arc debe competir con redes consolidadas como Ethereum y Solana por activos y desarrolladores. Aunque se prevé reconocer 180 millones de dólares en ingresos por la preventa de ARC Token en la segunda mitad de 2026, el punto medio de las previsiones para la partida de otros ingresos aumentó solo unos 160 millones de dólares, lo que implica que, tras aislar la aportación de ARC Token, las expectativas de ingresos para el resto de los negocios disminuyeron en realidad.

Tesis alcista: CPN y Arc desbloquean un nuevo potencial de ingresos

Citi apuesta por una transformación en la estructura de ingresos de Circle.

USDC cuenta con más de 70.000 millones de dólares en circulación, el volumen de pagos anualizado de CPN ha alcanzado los 23.000 millones de dólares y el lanzamiento de la red principal pública de Arc está previsto para el 16 de septiembre. Si CPN comienza a cobrar comisiones de red y Arc atrae activos financieros y de pago, Circle podrá añadir ingresos por pagos y por la red subyacente además del interés sobre sus reservas.

El precio objetivo de 243 dólares fijado por Citi se basa en un conjunto de hipótesis agresivas: que USDC mantenga una CAGR del 40% durante los próximos cinco años y que CPN procese 300.000 millones de dólares en pagos para 2031, al tiempo que aporta progresivamente ingresos recurrentes.

Esto implica que el precio objetivo de 243 dólares ya descuenta por completo el mejor escenario posible: que USDC reanude un elevado crecimiento, que CPN se monetice sin contratiempos y que Arc se lance con éxito.

Nuestra opinión: rumbo con un optimismo generalizado, pero la ejecución aún se encuentra en una etapa incipiente

Circle ya cuenta con licencias regulatorias, liquidez global, acceso bancario y alianzas institucionales, cimientos difíciles de replicar a corto plazo. Además, USDC proporciona a la empresa el flujo de caja necesario para seguir invirtiendo en CPN y Arc.

Sin embargo, en la actualidad alrededor del 95% de sus ingresos sigue procediendo de las reservas. De cara al futuro, es necesario que se materialicen tres resultados:

• Que USDC reanude su crecimiento mientras defiende su cuota de mercado;
• Que CPN revele sus comisiones reales aplicadas (take rates) y genere ingresos recurrentes;
• Que Arc atraiga activos del mundo real (RWA) y que las ganancias correspondientes se reflejen en el estado de resultados de Circle.

Hasta que se produzcan estos tres resultados, los 243 dólares siguen siendo un escenario alcista; lo que Circle debe demostrar en última instancia es si puede transformar USDC de una criptomoneda estable vinculada al dólar a la infraestructura central para la circulación del dólar en toda la economía digital global.