Vistra: AI giúp các nhà máy điện có giá trị hơn, nhưng mức giảm 31% vẫn chưa phải là rẻ

Tôi lạc quan về triển vọng tăng trưởng lợi nhuận của Vistra (VST) trong năm tới, nhưng vẫn khá thận trọng với mức giá cổ phiếu hiện tại. Dựa trên các dự báo kết quả kinh doanh và giả định định giá trong bài viết này, mức giá mục tiêu tham chiếu trong 12 tháng của tôi là 166 USD, cao hơn khoảng 9% so với giá đóng cửa 151,72 USD vào ngày 8 tháng 9 năm 2026. Mặc dù giá cổ phiếu đã điều chỉnh khoảng 31% từ mức đỉnh 52 tuần, dư địa tăng giá còn lại vẫn khá hạn chế ngay cả khi đã tính đến mức tăng trưởng từ các hợp đồng đã ký và các thương vụ thâu tóm.

Nguồn: TradingKey

Các cơ hội của VST rất hữu hình: các nhà máy điện hiện hữu của công ty có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn, đồng thời các hợp đồng điện hạt nhân dài hạn giúp một phần doanh thu trở nên dễ dự đoán hơn. Công ty thực sự đang cải thiện. Điểm bất đồng của tôi nằm ở mức giá—trong năm tới, ngay cả khi lợi nhuận tăng trưởng đúng như kỳ vọng, điều đó chưa chắc đã chuyển hóa thành tỷ suất sinh lời cổ phiếu cao.

Tự sản xuất và bán điện: Lợi nhuận của VST không chỉ phụ thuộc vào giá điện

VST vận hành hai mảng kinh doanh bổ trợ cho nhau: phát điện và bán lẻ. Mảng phát điện vận hành các nhà máy điện, bán điện vào thị trường bán buôn hoặc cho các khách hàng theo hợp đồng; mảng bán lẻ cung cấp các gói điện cho hộ gia đình và doanh nghiệp, thu phí theo hợp đồng. Công ty sở hữu khoảng 44 GW công suất phát điện và phục vụ khoảng 5 triệu khách hàng bán lẻ. GW là viết tắt của gigawatt; 1 GW bằng 1.000.000 kilowatt, dùng để đo công suất phát điện của nhà máy điện.

Khí tự nhiên là động lực chính quy định quy mô của VST, trong khi tầm quan trọng của điện hạt nhân vượt xa tỷ trọng công suất lắp đặt của nó. Công suất lắp đặt đại diện cho lượng điện mà nhà máy có thể phát ra, trong khi sản lượng điện thực tế còn phụ thuộc vào thời gian nhà máy vận hành trong năm. Các nhà máy điện hạt nhân chạy trong thời gian dài hơn; do đó, dù chỉ chiếm khoảng 15% công suất lắp đặt nhưng đóng góp tới khoảng 24% sản lượng điện thực tế.

Sản lượng điện sử dụng danh mục tài sản do công ty công bố, bao gồm cả sản lượng cả năm từ các tài sản Lotus đã thâu tóm.

Lợi nhuận từ mảng phát điện phụ thuộc chủ yếu vào mức chênh lệch giữa doanh thu bán điện và chi phí phát điện. Các nhà máy điện khí đặc biệt nhạy cảm với giá khí tự nhiên: nếu doanh thu bán điện tăng 10 nhân dân tệ trong khi chi phí nhiên liệu đồng thời tăng 7 nhân dân tệ, thì biên lợi nhuận bổ sung chỉ là 3 nhân dân tệ. Chi phí điện hạt nhân không chịu mức độ nhạy cảm tương tự đối với giá khí tự nhiên, giúp giữ lại phần lợi nhuận thu được từ việc tăng giá điện dễ dàng hơn. Nhiệt điện than cũng có thể hưởng lợi từ giá bán điện cao hơn, nhưng vẫn phải gánh chịu chi phí nhiên liệu, bảo trì và tuân thủ môi trường.

Trong khi đó, mảng bán lẻ giúp giảm bớt biến động mạnh cho công ty. Sau khi các hộ gia đình đăng ký gói điện giá cố định trong một năm, VST thường phải cung cấp điện theo mức giá đã thỏa thuận trong thời hạn hợp đồng. Khi giá điện bán buôn tăng, mảng phát điện bán được giá cao hơn; tuy nhiên, chi phí mua điện của mảng bán lẻ chưa được chốt trước sẽ tăng lên, làm thu hẹp lợi nhuận. Khi giá điện giảm, tác động sẽ ngược lại. Những phần có điều kiện như sản lượng và thời gian khớp nhau giữa hai mảng có thể bù trừ lẫn nhau; sau khi hợp đồng của khách hàng hết hạn, giá bán lẻ sẽ được điều chỉnh lại.

Do đó, lợi thế của VST nằm ở việc sở hữu cả nhà máy điện lẫn khách hàng cuối cùng. Mảng phát điện mang lại cơ hội tăng trưởng, trong khi mảng bán lẻ giảm bớt một phần biến động giá. Việc đánh giá công ty không chỉ đòi hỏi xem xét giá bán điện cao đến đâu, mà còn phải xem chi phí nhiên liệu và bao nhiêu phần giá bán đã được chốt trước.

Nguồn cung điện càng thắt chặt, các nhà máy điện hiện hữu càng có giá trị

Tôi có niềm tin lớn hơn vào mức độ hỗ trợ lợi nhuận từ thị trường miền Đông Hoa Kỳ, trong khi vẫn tương đối thận trọng về bang Texas. Hai khu vực này cùng nhau chiếm hơn 80% sản lượng điện của VST: Texas chiếm khoảng 42%, còn thị trường PJM ở miền Đông và Trung Tây Hoa Kỳ chiếm khoảng 40%. PJM vận hành lưới điện khu vực và thị trường điện bán buôn, trong khi thị trường điện chính ở Texas do ERCOT vận hành.

PJM đang gặp phải tình trạng thiếu hụt nguồn cung điện dự phòng, khiến các nhà máy điện hiện hữu trở nên khó thay thế hơn. Lưới điện không thể chuẩn bị nguồn điện chỉ dựa trên mức tiêu thụ điện thông thường; họ còn phải dự phòng biên an toàn cho những đợt nắng nóng cực đoan, đợt rét đậm và sự cố ngừng hoạt động đột ngột của nhà máy. PJM tiến hành các cuộc đấu giá trước để mua cam kết từ các nhà máy điện và nguồn lực khác nhằm 'cung cấp điện vào những thời điểm then chốt'—trong ngành gọi là mua sắm công suất (capacity procurement). Bằng cách thực hiện cam kết này, các nhà máy điện nhận được doanh thu công suất, và sau đó thu phí điện khi phát điện thực tế.

Hiện tại, nguồn cung điện đảm bảo này vẫn chưa được mua đủ. Trong giai đoạn từ tháng 6 năm 2028 đến tháng 5 năm 2029, công suất cung cấp điện mà PJM đảm bảo được vẫn thiếu khoảng 6,8 GW so với yêu cầu tiêu chuẩn độ tin cậy. Điều này có nghĩa là biên dự phòng khẩn cấp dự kiến ngoài mức tiêu thụ điện dự báo không đủ, khiến hệ thống dễ bị tổn thương hơn trong thời tiết cực đoan hoặc sự cố thiết bị. Những gì đang thiếu hụt là biên độ an toàn, chứ không phải là mức thiếu hụt điện năng thực tế hàng ngày 6,8 GW.

Tình trạng thiếu hụt trong hai năm giao hàng liên tiếp cho thấy các nguồn cung điện mới không theo kịp các yêu cầu sẵn sàng. Việc các trung tâm dữ liệu nộp đơn đăng ký chỉ đại diện cho nhu cầu sử dụng điện tiềm năng trong tương lai; trong khi đó, việc mua sắm công suất đòi hỏi các nhà cung cấp nguồn lực phải đưa ra cam kết cụ thể để đảm bảo cung cấp điện trong các năm giao hàng được chỉ định. Yếu tố sau vẫn không đạt mục tiêu, đưa ra lý do cụ thể hơn cho tình trạng 'nguồn cung điện thắt chặt'. Đây cũng là lý do chính khiến tôi tin rằng các nhà máy điện hiện hữu của VST có thể duy trì mức tỷ suất sinh lời vững chắc.

Tình hình ở Texas có phần khác biệt. Tổ chức Tin cậy Điện Bắc Mỹ (NERC), đơn vị đánh giá độ tin cậy của lưới điện Bắc Mỹ, đã lưu ý trong báo cáo 'Đánh giá độ tin cậy mùa hè 2026' rằng việc mở rộng lưu trữ năng lượng đã làm giảm rủi ro cung cấp điện trong giờ cao điểm buổi tối ở Texas. Pin lưu trữ có thể sạc khi nguồn điện dồi dào và xả điện sau khi mặt trời lặn và sản lượng điện mặt trời giảm. Do đó, tôi không đưa kịch bản giá điện Texas tăng mạnh liên tục vào dự báo của mình. Mặc dù nhu cầu tiếp tục tăng, sự mở rộng của hệ thống lưu trữ năng lượng đang giảm xác suất thiếu hụt điện cực đoan và cũng sẽ làm dịu bớt khoản lợi nhuận đột biến mà các nhà máy điện khí của VST thu được từ các đợt giá tăng vọt cực đoan.

Chốt giá sớm giúp mô hình kinh doanh tốt kéo dài lâu hơn

Liệu VST có thể đạt được mức định giá cao hơn hay không phụ thuộc vào việc các điều khoản bán điện cải thiện có thể kéo dài bao lâu. Nếu giá điện cao chỉ kéo dài trong một năm duy nhất, VST vẫn là một doanh nghiệp có tính chu kỳ; chỉ khi doanh thu tương lai trong nhiều năm trở nên ổn định và dễ dự đoán thì chất lượng lợi nhuận mới thực sự chuyển biến. Công ty hiện đang sử dụng việc định giá trước ngắn hạn và các hợp đồng khách hàng dài hạn để thay đổi bản chất chu kỳ vốn có trong lịch sử của VST.

Giá bán điện trong năm tới đã có tính minh bạch rất cao. Tính đến ngày 3 tháng 8 năm 2026, tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) của VST đối với sản lượng điện dự kiến năm 2027 đạt khoảng 94%. Phòng ngừa rủi ro có thể hiểu đơn giản là bao phủ một phần rủi ro biến động giá điện trong tương lai thông qua ký hợp đồng trước và các phương thức khác. Việc này làm giảm tác động khi giá giảm, đồng thời cũng giới hạn mức lợi nhuận đột biến nếu giá tiếp tục tăng sau đó.

Điều này có nghĩa là mức tăng trưởng năm 2027 nên được đánh giá dựa trên các điều khoản bán hàng đã chốt chứ không phải mức giá điện giao ngay có thể tăng cao đến đâu. Lợi ích từ các đợt tăng nhu cầu điện trước đó có thể đã được phản ánh vào các hợp đồng này. Trong thời gian tới, điều quan trọng hơn là liệu công ty có thể tiếp tục chốt lợi nhuận phát điện cho các năm tiếp theo theo các điều khoản có lợi hay không. Mặc dù vậy, sự cố ngừng hoạt động của nhà máy và thay đổi chi phí vẫn sẽ ảnh hưởng đến kết quả, vì việc định giá trước chủ yếu xử lý rủi ro về giá.

Sự chuyển đổi lớn hơn đến từ các hợp đồng điện hạt nhân 20 năm do AI thúc đẩy. Giá trị cốt lõi của các hợp đồng hạt nhân là giúp VST nâng cao tỷ suất sinh lời của các nhà máy điện hiện hữu, đồng thời giảm sự phụ thuộc của doanh thu tương lai vào giá điện thị trường. Các trung tâm dữ liệu AI đòi hỏi nguồn cung cấp điện ổn định, dài hạn, và các công ty công nghệ muốn hướng tới mục tiêu phát thải thấp, khiến họ sẵn sàng ký trước các hợp đồng mua bán điện dài hạn. Các hợp đồng đã ký với Amazon và Meta liên quan đến khoảng 3,38 GW công suất hạt nhân hiện hữu, vượt quá một nửa tổng công suất điện hạt nhân hiện có của VST. Điều này đã đủ để tái cấu trúc cơ cấu doanh thu của một phần lớn mảng kinh doanh hạt nhân của công ty.

Điều tôi đánh giá cao hơn là sự tăng trưởng này chủ yếu dựa vào việc cải thiện tỷ suất sinh lời từ các nhà máy điện cũ mà không đòi hỏi chi phí vốn mới để xây dựng các nhà máy hạt nhân có quy mô tương đương. Lượng điện ban đầu vốn đã đang được bán; phần tăng thêm do các hợp đồng mới mang lại đại diện cho dòng tiền bổ sung từ các điều khoản bán hàng ưu việt hơn, trong khi cam kết 20 năm của khách hàng làm giảm tính không chắc chắn của việc đàm phán lại khi các hợp đồng ngắn hạn hết hạn. Đối với mục đích định giá, điều xứng đáng nhận được mức định giá cao hơn (premium) là cùng một tập hợp tài sản đó có cơ hội kiếm được nhiều tiền hơn với doanh thu dễ dự đoán hơn, chứ không chỉ đơn thuần là có chữ '20 năm' ghi trong thời hạn hợp đồng.

Lợi nhuận tăng thêm trong năm tới sẽ phụ thuộc chủ yếu vào Meta, trong khi Amazon sẽ hỗ trợ tăng trưởng trong giai đoạn sau. Việc giao điện theo hợp đồng của Meta cho các tổ máy hiện hữu bắt đầu vào quý 4 năm 2026 và dự kiến đạt quy mô đầy đủ vào quý 4 năm 2027, nghĩa là năm 2027 sẽ chỉ phản ánh đóng góp của một phần trong năm. Hợp đồng với Amazon bắt đầu vào quý 4 năm 2027 và dự kiến phải đến năm 2032 mới giao hoàn toàn. Đánh giá của tôi là các hợp đồng này sẽ làm tăng dần lợi nhuận của VST chứ không tạo ra bước nhảy vọt một lần; trong ngắn hạn, việc thực thi phụ thuộc vào Meta, còn trong dài hạn, nó phụ thuộc vào việc liệu có thêm công suất hạt nhân nào có thể nhân rộng mô hình bán hàng này hay không.

Ngoài ra, các động thái quản lý làm cho việc ký hợp đồng dài hạn thậm chí còn đáng chú ý hơn. Giá điện cao mà các đơn vị phát điện thu được cuối cùng có thể chuyển thành hóa đơn tiền điện đắt đỏ cho các hộ gia đình và doanh nghiệp. Cơ quan quản lý phải cân bằng giữa việc kiểm soát gánh nặng giá điện và duy trì lợi nhuận đủ để khuyến khích xây dựng nhà máy điện mới. Ủy ban Điều tiết Năng lượng Liên bang Hoa Kỳ (FERC) đã phê duyệt việc PJM gia hạn áp dụng mức giá trần và giá sàn trong các cuộc đấu giá công suất cho đến năm giao hàng 2029/2030, nhằm kiềm chế sự biến động giá cực đoan. Mặc dù VST có thể hưởng lợi từ tình trạng nguồn cung điện thắt chặt, tôi sẽ không giả định rằng tình trạng thiếu hụt trầm trọng hơn cho phép công ty tăng giá vô hạn.

Lợi nhuận năm 2027 dự kiến tăng 17%, chủ yếu đến từ ba nguồn

Tôi dự báo VST sẽ đạt khoảng 8,4 tỷ USD EBITDA điều chỉnh vào năm 2027, tăng khoảng 17% so với mức trung vị trong hướng dẫn năm 2026 của công ty là 7,2 tỷ USD. Tăng trưởng sẽ chủ yếu đến từ việc cải thiện mảng kinh doanh cốt lõi, thâu tóm các nhà máy điện khí Cogentrix và hợp đồng với Meta. EBITDA là lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao; chỉ số điều chỉnh loại trừ thêm các khoản như lãi lỗ phòng ngừa rủi ro chưa thực hiện.

Mảng kinh doanh cốt lõi và thương vụ thâu tóm tạo thành các trụ cột chính của dự báo này. Khoảng lợi nhuận cơ sở của công ty cho năm 2027 là 7,4 tỷ USD đến 7,8 tỷ USD, không bao gồm Cogentrix và Meta. Đóng góp khoảng 550 triệu USD của Cogentrix được ước tính dựa trên giá trị giao dịch và bội số lợi nhuận tương ứng do công ty công bố, với giả định giao dịch hoàn tất trước cuối năm 2026 và đóng góp lợi nhuận cả năm 2027. Meta sẽ vẫn trong quá trình tăng dần lượng giao hàng trong năm 2027, vì vậy chỉ có một phần đóng góp ước tính khoảng 250 triệu USD được đưa vào. Giá hợp đồng và sản lượng giao hàng hàng quý chưa được công bố khai quật, vì vậy mức tăng thực tế sẽ phụ thuộc vào tiến độ giao hàng.

Tuy nhiên, đáng lưu ý là gần một nửa lợi nhuận tăng thêm đến từ thương vụ thâu tóm. Trong mức tăng lợi nhuận khoảng 1,2 tỷ USD, Cogentrix đóng góp khoảng 550 triệu USD; việc có được khoản lợi nhuận này đòi hỏi phải thanh toán bằng tiền mặt, gánh thêm nợ và phát hành cổ phiếu. Do đó, mức tăng trưởng lợi nhuận hoạt động 17% không thể quy đổi trực tiếp thành mức tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), vì chi phí tài chính và sự gia tăng số lượng cổ phiếu cũng sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ đông.

VST xứng đáng với mức định giá cao hơn so với quá khứ, nhưng định giá hiện tại đang tiến gần mức hợp lý

Mức trung vị định giá của VST đã tăng đáng kể so với quá khứ, nhưng tôi tin rằng 9x–10x gần với mức hợp lý hơn ở thời điểm hiện tại. Được tính bằng giá trị doanh nghiệp cuối năm chia cho EBITDA điều chỉnh từ các hoạt động liên tục của năm đó, bội số định giá đạt khoảng 6,5x, 5,1x và 6,4x lần lượt vào các năm 2019, 2020 và 2023; chúng đã tăng lên khoảng 12x vào năm 2024 và khoảng 12,5x vào năm 2025. Trong hai năm qua, thị trường đã thay đổi rõ rệt cách định giá VST.

Tôi tin rằng các mức định giá 5x–7x trong quá khứ trông có vẻ thấp theo tiêu chuẩn ngày nay, nhưng các bội số trên 12x cũng khó có thể trở thành chuẩn mực dài hạn. VST hiện hưởng lợi từ hai trụ cột vững chắc mà trước đây công ty không có: thứ nhất, các hợp đồng hạt nhân dài hạn 20 năm với các công ty như Meta và Amazon, mang lại tính minh bạch cao hơn cho doanh thu tương lai của một số nhà máy điện hiện hữu; thứ hai, mảng bán lẻ và tỷ lệ phòng ngừa rủi ro cao, giúp bảo vệ tổng lợi nhuận khỏi sự biến động dữ dội mà các đơn vị chỉ thuần phát điện bán buôn thường gặp phải. Công ty kỳ vọng rằng khi các hợp đồng đã ký dần hiện thực hóa, mảng bán lẻ và các hợp đồng dài hạn có thể đóng góp gần một nửa EBITDA điều chỉnh trong tương lai. Những chuyển biến này đủ để bào chữa cho mức định giá chuẩn hóa cao hơn cho VST so với quá khứ.

Tuy nhiên, tôi sẽ không trao cho VST mức định giá quá cao chỉ dựa trên điều này. Các hợp đồng dài hạn hiện tập trung chủ yếu ở điện hạt nhân, trong khi khối tài sản lớn ở mảng khí tự nhiên và nhiệt điện than vẫn chịu tác động của giá điện, chi phí nhiên liệu và động lực cung cầu. Hơn nữa, một phần sự tăng trưởng lợi nhuận năm 2027 đến từ thương vụ thâu tóm Cogentrix, về bản chất là việc dùng tiền mua thêm tài sản chứ không thuần túy là mở rộng tỷ suất sinh lời từ các nhà máy điện hiện có. Do đó, tôi muốn nhìn nhận VST như một công ty phát điện tích hợp với độ ổn định lợi nhuận đang cải thiện, thay vì một công ty hạ tầng thuần túy ký hợp đồng dài hạn đã hoàn tất quá trình chuyển đổi.

Dựa trên đánh giá này, tôi áp dụng bội số định giá 9,5x cho EBITDA điều chỉnh năm 2027. Mức này cao hơn rõ rệt so với mức chuẩn hóa lịch sử của VST là khoảng 5x–7x, nhưng vẫn thấp hơn các mức định giá vượt quá 11x hoặc thậm chí 14x ở thời điểm đỉnh cao của sóng giao dịch năng lượng AI—qua đó ghi nhận một cách thực tế rằng mô hình kinh doanh đã cải thiện, mà không phản ánh quá sớm tất cả các hợp đồng hạt nhân và các đợt tăng giá điện trong tương lai.

Áp dụng bội số định giá 9,5x cho EBITDA điều chỉnh dự báo năm 2027 khoảng 8,4 tỷ USD của tôi, đồng thời kết hợp các thay đổi về nợ, cổ phiếu ưu đãi và số lượng cổ phiếu sau thâu tóm, tôi ước tính giá trị hợp lý của VST trong 12 tháng tới vào khoảng 166 USD.

Mức giá mục tiêu này cũng giải thích tại sao tôi lạc quan về lợi nhuận của VST nhưng vẫn ngần ngại đưa ra khuyến nghị mua mạnh mẽ hơn ở vùng giá hiện tại. Câu hỏi không còn là liệu VST có xứng đáng nhận mức định giá cao hơn trước đây hay không, mà là liệu công ty có xứng đáng được định giá lại cao hơn mức 9,5x hay không. Các hợp đồng dài hạn đã ký hiện tại đủ để hỗ trợ mức trung vị định giá cao hơn, nhưng chưa đủ để thuyết phục tôi rằng 11x–12x nên trở thành mức chuẩn mực mới.

Để cổ phiếu tăng bứt phá vượt xa mức 166 USD, cần xuất hiện các yếu tố kích thích mới: ký kết các hợp đồng dài hạn chất lượng cao cho phần công suất hạt nhân còn lại, hoặc liên tục chốt lợi nhuận phát điện ở mức cao hơn trong những năm tới. Nếu không, ngay cả khi lợi nhuận năm 2027 tăng lên khoảng 8,4 tỷ USD, giá cổ phiếu hiện tại cũng đã phản ánh trước một phần lớn những cải thiện này.

Kết luận của tôi rất rõ ràng: thời kỳ VST giao dịch ở mức 5x–7x có thể đã qua, và 9x–10x đại diện cho mức trung vị định giá hợp lý hơn ở thời điểm hiện tại; tuy nhiên, việc mua vào ở mức giá hiện tại đồng nghĩa với việc thị trường đã ghi nhận sự nâng cấp này, khiến tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận không còn đặc biệt hấp dẫn.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích nghiên cứu và cung cấp thông tin, không cấu thành lời khuyên đầu tư.