Đã đến lúc định giá lại Nokia: Doanh thu AI dưới 10% đóng góp 60% mức tăng trưởng

Trong quý 2 năm 2026, doanh thu của Nokia tăng 372 triệu euro so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó 226 triệu euro đến từ các khách hàng AI và đám mây. Nói cách khác, mặc dù các khách hàng này chỉ chiếm 9,3% doanh thu trong quý, họ đã đóng góp tới 61% vào mức tăng trưởng so với cùng kỳ. Động lực tăng trưởng đã dịch chuyển, nhưng lợi nhuận và dòng tiền vẫn chưa hoàn toàn theo kịp.

Đầu tiên, xin nói qua về các thước đo lợi nhuận được sử dụng trong toàn bộ bài viết này. Nokia báo cáo cả kết quả "so sánh được" (comparable) và "theo báo cáo" (reported): các chỉ số so sánh được loại trừ các khoản điều chỉnh do công ty xác định như chi phí tái cơ cấu và chi phí phân bổ liên quan đến thâu tóm, giúp chúng phù hợp hơn để đánh giá hoạt động kinh doanh cốt lõi; các chỉ số theo báo cáo tính đến các chi phí này theo chuẩn mực IFRS, phản ánh đầy đủ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.

Trong quý 2, lợi nhuận hoạt động so sánh được đạt 434 triệu euro, tăng 18% so với cùng kỳ năm ngoái; tuy nhiên, trên cơ sở báo cáo, công ty ghi nhận khoản lỗ 50 triệu euro, với dòng tiền tự do âm 732 triệu euro. Mặc dù kết quả so sánh được cho thấy hiệu quả hoạt động cốt lõi đang cải thiện, các chi phí tái cơ cấu bị loại trừ vẫn đại diện cho chi tiêu tiền mặt thực tế.

Nêu trước kết luận: Tôi lạc quan ở mức độ vừa phải đối với Nokia, nhưng không phải vì cổ phiếu này rẻ. Giá cổ phiếu hiện tại đang đặt cược vào ba điều—sự tăng trưởng cao liên tục của mảng mạng AI, biên lợi nhuận hoạt động của Hạ tầng Mạng tăng lên khoảng 15%, và khả năng AI-RAN mang lại doanh thu đăng ký phần mềm định kỳ. Điều thứ nhất đã được kiểm chứng qua đơn hàng và doanh thu, điều thứ hai mới chỉ cho thấy những dấu hiệu cải thiện ban đầu, và điều thứ ba vẫn chỉ là một quyền chọn mua (call option).

Đừng xem Nokia chỉ là một cổ phiếu 5G: Mảng kinh doanh lớn nhất, tăng trưởng nhanh nhất và mang lại nhiều lợi nhuận nhất không phải là một

Nokia ngày nay không bán điện thoại di động; công ty bán các giải pháp mạng—kết nối hộ gia đình, thiết bị di động và trung tâm dữ liệu, đồng thời cho phép luồng dữ liệu tốc độ cao di chuyển giữa các địa điểm khác nhau.

Bắt đầu từ năm 2026, công ty đã tái cơ cấu hoạt động thành hai mảng chính: Hạ tầng Mạng (Network Infrastructure) và Hạ tầng Di động (Mobile Infrastructure). Mảng kinh doanh bằng sáng chế, Nokia Technologies, trước đây được báo cáo riêng, đã được tích hợp vào Hạ tầng Di động và đổi tên thành Tiêu chuẩn Công nghệ (Technology Standards).

Khoảng 2% còn lại đến từ các hoạt động đã ngưng và các khoản mục khác.

Trước khi tái cơ cấu, Nokia Technologies là một mảng độc lập, cho phép thấy rõ khả năng sinh lời năm 2025: doanh thu 1,501 tỷ euro, lợi nhuận hoạt động 1,059 tỷ euro và biên lợi nhuận hoạt động đạt 70,6%. Nói cách khác, cứ mỗi 100 euro doanh thu thì khoảng 71 euro chuyển thành lợi nhuận hoạt động.

Tuy nhiên, mức tăng trưởng 15% của mảng Tiêu chuẩn Công nghệ trong quý 2 bao gồm doanh thu phí bản quyền truy thu: sau khi ký kết các thỏa thuận mới, Nokia đã ghi nhận gộp một lần các khoản phí bản quyền chưa tính hóa đơn cho các kỳ trong quá khứ thuộc phạm vi thỏa thuận. Do đó, khoản doanh thu này sẽ không lặp lại hàng quý và không thể áp mức tăng trưởng 15% này cho các kỳ sau.

Để hiểu về Nokia, chỉ cần nhớ ba điều: mảng kinh doanh lớn nhất là Mạng Vô tuyến, tăng trưởng nhanh nhất là Mạng Quang và Mạng IP, và sinh lời nhiều nhất là bằng sáng chế. Gộp cả ba mảng này lại dưới một chỉ số P/E duy nhất sẽ rất dễ khiến người ta đánh giá sai về công ty.

Điều Thực Sự Bứt Phá Không Phải Trạm Phát Sóng, Mà Là Mạng Kết Nối Các Trung Tâm Dữ Liệu AI

Trước đây, Nokia chủ yếu phụ thuộc vào các nhà mạng viễn thông để xây dựng và nâng cấp mạng truyền thông; ngày nay, tăng trưởng biên ngày càng được thúc đẩy bởi các khách hàng AI và đám mây.

Các trung tâm dữ liệu AI không chỉ mua GPU. Càng triển khai nhiều GPU, lượng dữ liệu cần trao đổi giữa các máy chủ, hệ thống lưu trữ và các khuôn viên tách biệt càng lớn. Nếu mạng bị nghẽn, những chiếc GPU đắt tiền sẽ phải nằm chờ dữ liệu. Khi các gã khổng lồ công nghệ (Big Tech) mở rộng hạ tầng AI, mạng lưới bắt buộc phải nâng cấp đồng bộ.

Nokia không xử lý phần tính toán. Vị thế vững chắc của công ty nằm ở lối ra của trung tâm dữ liệu, truyền tải quang liên khuôn viên và các mạng xương sống viễn thông: Mạng IP định tuyến dữ liệu nhanh chóng đến đúng đích, trong khi Mạng Quang di chuyển lượng dữ liệu khổng lồ đến một khuôn viên, thành phố hoặc khu vực khác.

Mạng nội bộ trung tâm dữ liệu là thị trường mà Nokia đang mở rộng chứ chưa có ưu thế vượt trội. Công ty đã công bố các hợp đồng thiết kế giành được (design wins) và sự tăng trưởng đơn hàng ở mảng này, nhưng chưa công bố dữ liệu thị phần để xác nhận vị thế cạnh tranh của mình.

Trong quý 2, mảng Hạ tầng Mạng tạo ra 2,037 tỷ euro doanh thu, trong đó Mạng Quang và Mạng IP đóng góp tổng cộng 1,547 tỷ euro, tương đương 76%. Với mức tăng trưởng lần lượt là 20% và 16%, hai đơn vị này đã thúc đẩy lợi nhuận hoạt động của mảng tăng 42% so với cùng kỳ năm ngoái lên 166 triệu euro.

Điều này không có nghĩa là toàn bộ 1,547 tỷ euro đều đến từ AI, nhưng nó cho thấy hai đơn vị hưởng lợi nhiều nhất từ việc xây dựng trung tâm dữ liệu đang dẫn dắt quỹ đạo tăng trưởng của mảng.

Các tín hiệu từ khách hàng và đơn đặt hàng thậm chí còn trực tiếp hơn. Doanh thu từ AI và đám mây đã tăng từ 220 triệu euro trong quý 2 năm 2025 lên 446 triệu euro trong quý 2 năm 2026, trong khi lượng đơn hàng tăng vọt từ 1,0 tỷ euro trong quý 1 năm 2026 lên 2,8 tỷ euro trong quý 2. Ban lãnh đạo dự kiến khoảng một nửa số đơn hàng này sẽ chuyển thành doanh thu trong 12 tháng tới.

Con số 2,8 tỷ euro đơn đặt hàng đại diện cho lượng doanh thu chờ ghi nhận trong tương lai chứ không phải là mức doanh thu định kỳ hàng quý mới. Công ty lưu ý rằng những hạn chế về cung ứng đang thúc đẩy khách hàng chốt các đơn hàng dài hạn trước. Mặc dù điều này giúp nhìn rõ doanh thu tương lai hơn, nó cũng đồng nghĩa với việc lượng đơn hàng hạ nhiệt sau đó không nhất thiết là tín hiệu cho thấy cầu sụt giảm.

Thời gian thực hiện đơn hàng bị kéo dài cũng làm tăng tác động của biến động chi phí, thay đổi thông số kỹ thuật và việc chậm trễ dự án của khách hàng lên biên lợi nhuận gộp. Vì vậy, mặc dù 2,8 tỷ euro chứng minh nhu cầu mạnh mẽ, điều đó không có nghĩa là một mức lợi nhuận tương ứng đã chắc chắn được đảm bảo.

Nokia đang giải tỏa các điểm nghẽn giao hàng thông qua việc tích hợp Infinera (được thâu tóm vào năm 2025) và mở rộng công suất chíp quang, kiểm thử cũng như đóng gói tại Mỹ. Ban lãnh đạo mục tiêu đạt hiệu ứng cộng hưởng lợi nhuận hoạt động so sánh được ròng trên 200 triệu euro vào năm 2027; mặc dù điều này có thể nâng cao khả năng giao hàng và kiểm soát chi phí, đó vẫn là mục tiêu chứ chưa phải lợi nhuận đã thực hiện.

Hiện tại, câu chuyện AI đáng tin cậy nhất tập trung vào Mạng Quang và Mạng IP. Điều này đã được hỗ trợ bởi đơn hàng, doanh thu và lợi nhuận, nhưng về bản chất đây vẫn là một mảng kinh doanh hạ tầng chịu ảnh hưởng bởi chu kỳ chi tiêu vốn (capex), sự dịch chuyển thị phần và áp lực về giá—chứ không phải là một mảng kinh doanh đăng ký phần mềm.

2,8 Tỷ Euro Đơn Hàng Mới Chỉ Là Khởi Đầu; Biên Lợi Nhuận Mới Là Công Tắc Định Giá

Lượng đơn hàng trả lời câu hỏi liệu khách hàng có muốn mua hay không; biên lợi nhuận trả lời câu hỏi Nokia giữ lại được bao nhiêu tiền.

Vào đầu năm 2026, giả định tăng trưởng cả năm của công ty đối với Mạng Quang và Mạng IP chỉ là 10%–12%; đến quý 2, con số này đã được nâng lên 18%–20%, nhưng mục tiêu CAGR 3 năm vẫn giữ nguyên ở mức 10%–12%.

Tính ngược lại trên cùng một cơ sở, tăng trưởng trong năm 2027 và 2028 chỉ cần đạt trung bình khoảng 5%–9% mỗi năm là đạt mục tiêu. Ban lãnh đạo đã không suy phóng tuyến tính mức tăng trưởng cao hiện tại, giúp mục tiêu trung hạn không quá áp lực.

Biên lợi nhuận còn đem lại đòn bẩy lớn hơn nữa. Trên cơ sở trình bày lại mới nhất, mảng Hạ tầng Mạng đã tạo ra doanh thu 7,646 tỷ euro và lợi nhuận hoạt động 760 triệu euro vào năm 2025. Nếu doanh thu tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 6%–8%, con số này sẽ đạt từ 9,107 tỷ đến 9,632 tỷ euro vào năm 2028. Áp dụng biên lợi nhuận mục tiêu 13%–17%, lợi nhuận hoạt động sẽ tăng lên từ 1,184 tỷ đến 1,637 tỷ euro, tương đương mức tăng trưởng khoảng 56%–116% so với năm 2025.

Tăng trưởng doanh thu mới chỉ là lớp đầu tiên; biên lợi nhuận mới là yếu tố thực sự khuếch đại lợi nhuận. Nếu lợi nhuận hoạt động giữ lại trên mỗi 100 euro doanh thu tăng từ 9,9 euro lên 13–17 euro, lợi nhuận của mảng sẽ vượt xa tốc độ tăng trưởng doanh thu. Các động lực tăng trưởng bao gồm cộng hưởng từ Infinera, lợi thế quy mô và cơ cấu sản phẩm cải thiện; ngược lại, chi phí R&D gia tăng, khấu hao từ mở rộng công suất và cạnh tranh giá có thể làm chậm tiến trình này.

Tuy nhiên, rốt cuộc lợi nhuận phải chuyển hóa thành tiền mặt. Trong quý 2, dòng tiền tự do ghi nhận âm 732 triệu euro, với dòng tiền tự do trong 12 tháng gần nhất đạt khoảng 550 triệu euro; công ty dự kiến dòng tiền chi ra cho tái cơ cấu sẽ từ 700 triệu đến 800 triệu euro trong năm 2026. Nokia đã tạo ra 1,465 tỷ euro dòng tiền tự do vào năm 2025, tương ứng với tỷ lệ chuyển đổi khoảng 70%. Do đó, vấn đề không phải là liệu công ty có thể tạo ra tiền mặt hay không, mà là liệu việc tạo tiền có thể hồi phục bền vững sau khi hoàn tất tái cơ cấu hay không.

Một thông tin tích cực nổi bật cũng cần làm rõ là việc "nâng dự báo". Việc điều chỉnh tăng lợi nhuận hoạt động so sánh được cả năm từ 2,0–2,5 tỷ euro lên 2,1–2,6 tỷ euro chỉ là một điều chỉnh kỹ thuật do chuyển hai đơn vị thua lỗ ra khỏi các hoạt động liên tục; ban lãnh đạo đã tuyên bố rõ ràng rằng triển vọng hoạt động kinh doanh vẫn không thay đổi.

Các mảng kinh doanh truyền thống vẫn chưa mang lại lợi nhuận gia tăng. Doanh thu quý 2 của Hạ tầng Di động tăng 7% theo tỷ giá cố định, nhưng lợi nhuận hoạt động vẫn đi ngang ở mức 310 triệu euro, với biên lợi nhuận giảm từ 12,2% xuống 11,6%. Mặc dù Nokia không công bố lợi nhuận riêng cho Mạng Vô tuyến, Phần mềm Lõi và bằng sáng chế—khiến không thể khẳng định chắc chắn mảng vô tuyến không có lời—nhưng rõ ràng doanh thu gia tăng không đem lại lợi nhuận gia tăng cho mảng này.

Nvidia Không Đặt Cược Vào Một Lô Trạm Phát Sóng, Mà Là Một Mô Hình Kiếm Tiền Mới

Các mạng vô tuyến truyền thống phụ thuộc vào việc nâng cấp phần cứng sau mỗi vài năm. AI-RAN sử dụng điện toán tăng tốc bằng AI để vận hành và tối ưu hóa mạng truy cập vô tuyến—hệ thống kết nối các thiết bị di động với trạm phát sóng. Ý nghĩa thương mại của nó nằm ở việc cho phép các nhà mạng liên tục nâng cấp các mạng hiện có thông qua phần mềm, thay vì phải chờ đợi chu kỳ phần cứng tiếp theo.

Vào ngày 28 tháng 10 năm 2025, Nvidia đã đầu tư 1 tỷ USD vào Nokia, sở hữu khoảng 2,9% cổ phần. Ngoài việc hợp tác về AI-RAN, hai công ty đang nghiên cứu tích hợp các công nghệ chuyển mạch trung tâm dữ liệu và mạng quang của Nokia vào kiến trúc hạ tầng AI tương lai của Nvidia.

Vào tháng 7 năm 2026, Nokia tuyên bố rằng AI-RAN cho thấy hiệu suất sử dụng phổ tần cải thiện hơn 20%. Nói một cách đơn giản, theo các thử nghiệm của công ty, cùng một phổ tần quý giá có thể truyền tải lượng lưu lượng lớn hơn 20%, giúp các nhà mạng giảm áp lực mua thêm phổ tần hoặc xây dựng thêm các trạm mới, đồng thời mang lại cho các bản nâng cấp phần mềm của Nokia một luận điểm về tỷ suất hoàn vốn (ROI) rõ ràng.

Công ty có kế hoạch triển khai các bản thử nghiệm vào cuối năm 2026 và thương mại hóa vào năm 2027 theo mô hình đăng ký phần mềm. Nhìn xa hơn, tài nguyên điện toán biên tại các trạm phát sóng cũng có thể xử lý suy luận AI biên độ trễ thấp. Tuy nhiên, cho đến khi doanh thu độc lập, tỷ lệ gia hạn và biên lợi nhuận gộp của AI-RAN được chứng minh, mối quan hệ hợp tác này nên được coi là tiềm năng tăng trưởng hơn là nguồn lợi nhuận cơ sở.

Cổ Phiếu Không Rẻ, Nhưng Ban Lãnh Đạo Có Thể Đang Đánh Giá Thấp Tiềm Năng Tăng Trưởng Của Chính Mình

Mô hình định giá dưới đây phản ánh giá trị hợp lý vào cuối năm 2027, sử dụng kết quả tài chính năm 2028 làm cơ sở. Thay vì đại diện cho giá trị hợp lý ngay hôm nay, nó đóng vai trò là điểm trung vị cho các kịch bản khi thị trường phản ánh việc tích hợp Infinera, mở rộng mảng quang và quỹ đạo biên lợi nhuận trong 16 tháng tới.

Tính đến giá đóng cửa ngày 12 tháng 8 năm 2026, mã NOK đứng ở mức 10,32 USD. Dựa trên khoảng 5,655 tỷ cổ phiếu đang lưu hành và tỷ giá EUR hiện tại, vốn hóa thị trường đạt khoảng 50,5 tỷ euro; trừ đi tiền mặt ròng cuối quý 2 sau khi trừ cổ tức chi trả tháng 8, Giá trị Doanh nghiệp (EV) đạt khoảng 48,0 tỷ euro. Mức giá này tương ứng với khoảng 15–18 lần mục tiêu lợi nhuận hoạt động so sánh được năm 2028 của ban lãnh đạo là 2,7–3,2 tỷ euro. Để so sánh, các nhà cung cấp thiết bị viễn thông trưởng thành, tăng trưởng thấp thường được giao dịch ở mức EV/EBIT dự phóng 8–12 lần, cho thấy thị trường đã trả mức giá thặng dư cho sự tăng trưởng của mảng Quang và IP, sự mở rộng biên lợi nhuận và quyền chọn AI-RAN—thay vì định giá Nokia như một nhà cung cấp phần cứng 5G tăng trưởng chậm.

Mô hình định giá được chia thành hai phần:

• Hạ tầng Mạng quyết định sự tăng trưởng và mức trần định giá;
• Hạ tầng Di động—bao gồm Mạng Vô tuyến, Phần mềm Lõi và bằng sáng chế có biên lợi nhuận cao—đóng vai trò là nền tảng lợi nhuận.

Bội số cao hơn được áp dụng cho Hạ tầng Mạng trong các kịch bản nhờ sự tăng trưởng tăng tốc và mở rộng biên lợi nhuận; bội số thấp hơn cho Hạ tầng Di động phản ánh chu kỳ viễn thông truyền thống, sự cạnh tranh phần cứng và tính không ổn định của doanh thu bằng sáng chế. AI-RAN không được gán giá trị độc lập riêng; đóng góp tiềm năng của nó được gộp vào lợi nhuận và bội số của Hạ tầng Di động trong Kịch bản Tích cực (Bull Case).

Dưới đây là các điểm trung vị kịch bản được ước tính của tôi, không phải là giá mục tiêu chính xác:

Một Chứng chỉ Lưu ký Mỹ (ADR) mã NOK đại diện cho một cổ phiếu phổ thông Nokia. Để giữ mô hình ngắn gọn, các hoạt động đã ngưng và các khoản mục nhỏ không được định giá riêng; tác động của chúng được gộp vào các giả định bội số mảng một cách thận trọng.

Kịch bản Tiêu cực không đòi hỏi nhu cầu AI phải biến mất. Nó chỉ đơn giản giả định rằng tăng trưởng đơn hàng hạ nhiệt đáng kể sau năm 2026, biên lợi nhuận Hạ tầng Mạng chững lại ở mức 12% và lợi nhuận Hạ tầng Di động tiếp tục chịu áp lực. Trong kịch bản này, giá cổ phiếu hiện tại thiếu sự hỗ trợ ở chiều giảm.

Kịch bản Cơ sở giả định Nokia phần lớn đạt được các mục tiêu của ban lãnh đạo: Hạ tầng Mạng duy trì mức tăng trưởng một chữ số ở mức cao trong giai đoạn 2027–2028 với biên lợi nhuận đạt 16%, trong khi Hạ tầng Di động duy trì ổn định. Điều này mang lại giá trị ước tính khoảng 10 USD, gần với giá cổ phiếu hiện tại. Nói ngắn gọn, thị trường đã phản ánh xong việc thực thi quá trình chuyển đổi mục tiêu, nghĩa là việc chỉ đạt đúng dự báo nhiều khả năng sẽ không mang lại tỷ suất sinh lời vượt trội.

Kịch bản Tích cực yêu cầu ba yếu tố xúc tác đồng thời xuất hiện: Hạ tầng Mạng duy trì mức tăng trưởng hai chữ số ở mức thấp trong suốt giai đoạn 2027–2028, biên lợi nhuận hoạt động vượt giới hạn trên của mục tiêu 17% để tiến về mức 20%, và AI-RAN bắt đầu tạo ra doanh thu phần mềm có thể xác minh được. Trong kịch bản này, giá trị vào cuối năm 2027 đạt khoảng 16 USD.

Do đó, định giá hiện tại không phải là ở mức quá rẻ, nhưng cũng chưa phản ánh hết Kịch bản Tích cực. Thị trường đã trả giá cho việc hoàn thành mục tiêu, nhưng chưa trả giá cho những bất ngờ tăng trưởng bền vững.

Góc Nhìn Lạc Quan Của Tôi: Thị Trường Đã Phản Ánh Việc Đạt Dự Báo, Nhưng Chưa Phản Ánh Sự Vượt Trội

Tôi đánh giá Nokia một cách tích cực, không phải vì công ty sẽ trở thành Nvidia tiếp theo, cũng không phải vì mọi mảng kinh doanh đều đang hồi phục. Sự lạc quan của tôi bắt nguồn từ ba động lực có thể kiểm chứng: các khách hàng AI và đám mây đang đóng góp phần lớn mức tăng trưởng, đơn hàng và doanh thu Mạng Quang cũng như Mạng IP đang tăng tốc, và các mục tiêu trung hạn của ban lãnh đạo không phụ thuộc vào việc duy trì tốc độ tăng trưởng cao hiện tại vô thời hạn.

Mảng kinh doanh truyền thống của Nokia không cần phải biến mất. Chỉ cần Mạng Vô tuyến và Mạng Cố định duy trì ổn định, doanh thu từ bằng sáng chế sẽ tạo nền tảng lợi nhuận vững chắc cho quá trình chuyển đổi, Mạng Quang và Mạng IP đóng vai trò mũi nhọn tăng trưởng, còn AI-RAN mang lại tiềm năng tăng giá bổ sung.

Trong 4 quý tới, tôi đang theo dõi 3 chỉ số then chốt: liệu lượng đơn hàng tồn đọng 2,8 tỷ euro có chuyển thành doanh thu đúng hạn hay không, liệu biên lợi nhuận hoạt động của Hạ tầng Mạng có trở lại mức hai chữ số một cách bền vững tiến tới 13%–17% hay không, và liệu dòng tiền tự do có bình thường hóa sau tái cơ cấu hay không.

Nokia không phải là một cổ phiếu đầu cơ AI giá rẻ, mà là một doanh nghiệp đã khẳng định vị thế đang định hình lại chất lượng lợi nhuận thông qua lượng đơn hàng tồn đọng rõ ràng. Nếu tăng trưởng Hạ tầng Mạng giảm tốc ít hơn mức dự báo trung hạn sau khi chuyển đổi đơn hàng, trong khi biên lợi nhuận tiến về mức trần hoặc vượt mục tiêu, tôi tin rằng Nokia vẫn còn dư địa để được định giá lại ở mức cao hơn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Phân tích trong bài viết này đại diện cho một khung nghiên cứu chỉ dựa trên thông tin công khai và không cấu thành lời khuyên đầu tư.