Phân tích chuyên sâu việc hạ xếp hạng tín nhiệm Oracle: Liệu 638 tỷ USD RPO có thể chuyển đổi thành dòng tiền trên mỗi cổ phiếu

Vào ngày 9 tháng 7 năm 2026, S&P Global Ratings đã hạ xếp hạng tín nhiệm nhà phát hành dài hạn của Oracle từ BBB xuống BBB-, và hạ xếp hạng ngắn hạn từ A-2 xuống A-3, với triển vọng ổn định. Mức BBB- vẫn thuộc nhóm xếp hạng đầu tư, nhưng đã là mức thấp nhất trong các bậc xếp hạng đầu tư của S&P.

Việc điều chỉnh xếp hạng diễn ra trong giai đoạn tăng trưởng hoạt động của Oracle đang gia tốc mạnh mẽ. Trong năm tài chính 2026, tổng doanh thu của Oracle đạt 67,4 tỷ USD, tăng 17% so với cùng kỳ năm ngoái; doanh thu hạ tầng OCI đạt 18,1 tỷ USD, tăng 77% so với cùng kỳ; tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2026, nghĩa vụ thực hiện hợp đồng còn lại (RPO) trên toàn công ty đạt 638 tỷ USD, tăng 363% so với cùng kỳ. Oracle cho biết phần lớn mức tăng RPO trong quý tài chính thứ ba và thứ tư đến từ các hợp đồng AI lớn.

Do đó, mâu thuẫn lớn nhất hiện nay của Oracle không phải là thiếu hợp đồng AI, mà là quy mô vốn cần thiết để giành được và thực hiện các hợp đồng này đang tăng lên nhanh chóng. Công ty đã chứng minh được khả năng giành được các hợp đồng hạ tầng AI lớn, nhưng chưa chứng minh được một cách đầy đủ và tương xứng rằng các hợp đồng này có thể tạo ra dòng tiền trên mỗi cổ phần phổ thông đủ cao và bền vững sau khi trừ đi chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu, mua sắm thiết bị, thuê dài hạn, cam kết về điện năng, chi phí lãi vay và rủi ro pha loãng cổ phần tiềm ẩn.

Việc hạ xếp hạng tín nhiệm này không trực tiếp bác bỏ chiến lược tăng trưởng AI của Oracle, nhưng nó cho thấy các đặc điểm tài chính của công ty đang thay đổi. Khi tầm quan trọng của hạ tầng OCI và AI ngày càng tăng, Oracle không còn có thể được phân tích thuần túy như một công ty phần mềm truyền thống với biên lợi nhuận gộp cao và nhu cầu vốn thấp nữa. Công ty đang ngày càng thể hiện rõ nét hơn các đặc điểm của một doanh nghiệp thâm dụng tài sản, chu kỳ dài, tập trung vào khách hàng lớn và nhạy cảm với việc huy động vốn.

I. Tại sao tăng trưởng cao và hạ xếp hạng tín nhiệm có thể xảy ra đồng thời

Kết quả kinh doanh năm tài chính 2026 của Oracle cho thấy quá trình chuyển đổi đám mây của công ty đang gia tốc đáng kể. Doanh thu đám mây cả năm đạt 34 tỷ USD, tăng 39% so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó doanh thu dịch vụ hạ tầng đám mây (IaaS) đạt 18,1 tỷ USD, tăng 77% so với cùng kỳ; doanh thu ứng dụng đám mây đạt 15,9 tỷ USD, tăng 11% so với cùng kỳ. Tỷ trọng doanh thu đám mây trong tổng doanh thu của Oracle đã tăng lên đáng kể.

RPO đã tăng từ 138 tỷ USD vào cuối năm tài chính 2025 lên 638 tỷ USD vào cuối năm tài chính 2026, chủ yếu nhờ một số hợp đồng đám mây lớn. Oracle cũng cho biết phần lớn mức tăng RPO trong quý ba và quý tư của năm tài chính 2026 đến từ các hợp đồng AI lớn, với khoản tiền tạm ứng của khách hàng để mua GPU hoặc GPU do khách hàng trực tiếp cung cấp cho Oracle lên tới khoảng 75 tỷ USD.

Tuy nhiên, con số 638 tỷ USD này không hoàn toàn là các đơn hàng AI, cũng không phải là doanh thu bằng tiền mặt chắc chắn sẽ được thực hiện trong tương lai. Định nghĩa kế toán của Oracle về RPO bao gồm các khoản đã xuất hóa đơn nhưng chưa được ghi nhận là doanh thu, các hóa đơn chưa thanh toán, và các giá trị hợp đồng sẽ được xuất hóa đơn và ghi nhận trong tương lai. Tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2026, công ty dự kiến khoảng 12% RPO sẽ được ghi nhận là doanh thu trong 12 tháng tới, khoảng 34% trong khoảng thời gian từ tháng thứ 13 đến 36, 34% khác trong khoảng từ tháng thứ 37 đến 60, và phần còn lại trong khoảng thời gian dài hơn.

Điều này có nghĩa là mặc dù RPO cải thiện khả năng dự báo doanh thu tương lai, nhưng bản thân nó không thể trả lời khi nào tiền mặt sẽ được thu hồi, liệu khách hàng có thể thực hiện nghĩa vụ của họ hay không, biên lợi nhuận của dự án sẽ là bao nhiêu và cần phải đầu tư bao nhiêu vốn để thực hiện các hợp đồng này.

Logic cốt lõi đằng sau việc hạ xếp hạng tín nhiệm của S&P cũng không phải là do Oracle thiếu nhu cầu từ khách hàng, mà là do mảng hạ tầng AI đang làm suy yếu hồ sơ rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính ban đầu của công ty. S&P tuyên bố họ đã từng đánh giá thấp quy mô đầu tư cần thiết để Oracle mở rộng hoạt động kinh doanh AI và tác động của những khoản đầu tư này đối với hồ sơ tín dụng tổng thể của công ty.

S&P cũng coi sự tập trung khách hàng là một rủi ro lớn. Theo ước tính của S&P, OpenAI có thể chiếm khoảng một nửa trong tổng số 638 tỷ USD RPO hiện tại của Oracle; tỷ lệ này là ước tính của tổ chức xếp hạng tín nhiệm chứ không phải dữ liệu chi tiết về khách hàng được Oracle công bố trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán.

Do đó, triển vọng ổn định không có nghĩa là rủi ro đã biến mất, mà chỉ ra rằng việc tiếp tục hạ xếp hạng không phải là kịch bản cơ sở hiện tại của S&P. Ban lãnh đạo của Oracle cũng tuyên bố trong báo cáo 10-K rằng lượng tiền mặt hiện có, dòng tiền hoạt động và các thỏa thuận huy động vốn của công ty dự kiến sẽ đủ để trang trải vốn lưu động, chi phí đầu tư phát triển đã cam kết và các nghĩa vụ theo hợp đồng trong ít nhất 12 tháng tới. Cần lưu ý rằng đây là nhận định về tính thanh khoản của chính công ty, chứ không phải là một sự đảm bảo vô điều kiện về thanh khoản trong tương lai do tổ chức xếp hạng tín nhiệm cung cấp.

II. Cường độ thâm dụng vốn trong mô hình kinh doanh của Oracle đang tăng lên

Các mảng kinh doanh truyền thống của Oracle như cấp phép cơ sở dữ liệu, hỗ trợ phần mềm và ứng dụng doanh nghiệp có đặc điểm là dòng doanh thu định kỳ mạnh mẽ và mức độ gắn bó của khách hàng cao. Các hợp đồng hỗ trợ phần mềm thường được xuất hóa đơn trước, với doanh thu được ghi nhận trong suốt thời gian cung cấp dịch vụ; một khi sản phẩm phần mềm đã được phát triển, khách hàng mới nhìn chung không yêu cầu Oracle phải thực hiện các khoản đầu tư đồng thời vào các trung tâm dữ liệu riêng biệt, chuyên dụng, nguồn điện và thiết bị tính toán.

Hạ tầng AI thì khác. Để cung cấp năng lượng tính toán GPU quy mô lớn, Oracle cần đảm bảo trước không gian trung tâm dữ liệu, nguồn điện, hệ thống làm mát, mạng, máy chủ và hạ tầng liên quan, đồng thời ký kết các hợp đồng thuê và cung ứng dài hạn. Các khoản đầu tư bằng tiền mặt và nghĩa vụ nợ theo hợp đồng của công ty thường diễn ra trước khi bàn giao công suất hoạt động, trong khi doanh thu được ghi nhận dần dần theo thời hạn hợp đồng hoặc dựa trên mức độ sử dụng thực tế sau khi công suất được đưa vào vận hành.

Sự thay đổi này đã được phản ánh trong dòng tiền của năm tài chính 2026. Dòng tiền hoạt động của Oracle là 31,977 tỷ USD, và chi phí đầu tư phát triển được báo cáo là 55,663 tỷ USD. Theo định nghĩa của công ty — dòng tiền hoạt động trừ đi chi phí đầu tư phát triển — dòng tiền tự do phi GAAP là âm 23,686 tỷ USD.

Cần phải nhấn mạnh rằng con số 31,977 tỷ USD là dòng tiền hoạt động hợp nhất của Oracle trên quy mô toàn công ty, chứ không phải dòng tiền đóng góp độc lập bởi các mảng kinh doanh đã trưởng thành như cơ sở dữ liệu, hỗ trợ phần mềm và ứng dụng doanh nghiệp. Oracle chưa công bố đầy đủ dữ liệu để tính toán chính xác dòng tiền tự do độc lập của mảng kinh doanh phần mềm cốt lõi.

Ngoài ra, dòng tiền hoạt động trong năm tài chính 2026 bao gồm khoảng 4,6 tỷ USD tiền tạm ứng từ khách hàng có chứa cấu phần tài trợ vốn đáng kể. Do đó, toàn bộ dòng tiền hoạt động không thể được coi một cách đơn giản là dòng tiền định kỳ được tạo ra tự nhiên bởi các mảng kinh doanh đã trưởng thành.

Oracle cũng công bố một chỉ số bổ sung, đó là "dòng tiền ra ròng cho chi phí đầu tư phát triển" trong năm tài chính 2026 là 47,726 tỷ USD. Chỉ số này được tính toán dựa trên chi phí đầu tư phát triển được báo cáo là 55,663 tỷ USD, trừ đi 3,345 tỷ USD dòng tiền tài trợ ngắn hạn liên quan đến chi phí đầu tư phát triển, và 4,592 tỷ USD tiền tạm ứng từ khách hàng có chứa cấu phần tài trợ vốn đáng kể.

Hai chỉ số chi phí đầu tư phát triển này phục vụ các mục đích khác nhau. Con số 55,663 tỷ USD thể hiện chi phí đầu tư phát triển trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ, được sử dụng để tính toán dòng tiền tự do được công bố của Oracle; trong khi con số 47,726 tỷ USD là chỉ số bổ sung được ban lãnh đạo sử dụng để đo lường nhu cầu vốn thực tế của công ty. Không thể trộn lẫn hai chỉ số này để tính toán cùng một bộ dòng tiền tự do.

Để hỗ trợ quá trình mở rộng vốn của mình, Oracle đã phát hành tổng mệnh giá 43 tỷ USD trái phiếu ưu tiên trong năm tài chính 2026, với số tiền thu ròng từ đợt huy động vốn này là khoảng 42,7 tỷ USD; đồng thời, công ty cũng phát hành khoảng 5 tỷ USD cổ phần ưu đãi chuyển đổi bắt buộc. Công ty cũng thiết lập một chương trình chào bán cổ phần phổ thông tại thị trường (ATM) trị giá lên tới 20 tỷ USD, tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2026 vẫn chưa có cổ phần phổ thông nào được bán ra theo chương trình này.

Cổ phần ưu đãi chuyển đổi bắt buộc không phải là cổ phần phổ thông, nhưng nó yêu cầu thanh toán mức cổ tức ưu đãi 6,5% trước khi chuyển đổi, và dự kiến sẽ bắt buộc phải chuyển đổi thành cổ phần phổ thông vào tháng 1 năm 2029, với số lượng cổ phần chuyển đổi cuối cùng phụ thuộc vào giá cổ phiếu tại thời điểm đó và các điều khoản cụ thể. Do đó, mặc dù công cụ tài trợ vốn này có thể giảm bớt áp lực nợ ngắn hạn, nhưng nó sẽ ảnh hưởng đến số lượng cổ phần phổ thông pha loãng hoàn toàn trong tương lai.

Đối với năm tài chính 2027, ban lãnh đạo Oracle dự kiến tổng chi phí đầu tư phát triển có thể đạt từ 90 tỷ USD đến 95 tỷ USD, trong đó khoảng 70 tỷ USD sẽ do chính Oracle tự gánh vác, và khoảng 20 tỷ USD đến 25 tỷ USD khác dự kiến sẽ được khách hàng hoàn trả. Ban lãnh đạo không công bố thời gian thu hồi cụ thể của các khoản thanh toán liên quan.

Oracle cũng có kế hoạch huy động khoảng 40 tỷ USD thông qua tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần trong năm tài chính 2027, bao gồm chương trình ATM cổ phiếu phổ thông trị giá 20 tỷ USD đã công bố trước đó. Công ty tuyên bố rằng họ không dự kiến phát hành thêm nợ mới trong năm dương lịch 2026, điều này không mâu thuẫn với kế hoạch tài trợ vốn cho năm tài chính 2027 của mình, vì năm tài chính của Oracle kéo dài đến tháng 5 năm 2027, và các kế hoạch tài trợ vốn cũng bao gồm cả các công cụ vốn cổ phần.

Những thay đổi nêu trên cho thấy Oracle không đột ngột mất đi khả năng sinh lời, mà đúng hơn là nguồn vốn ban đầu, các nghĩa vụ cố định và nguồn tài trợ từ bên ngoài cần thiết để tạo ra doanh thu gia tăng đã tăng lên đáng kể. Tăng trưởng doanh thu và sự suy giảm của dòng tiền tự do có thể xảy ra đồng thời trong cùng một giai đoạn.

III. Con số 638 tỷ USD RPO cần qua năm lớp chuyển đổi giá trị

Không nên lấy trực tiếp RPO nhân với bội số định giá để suy ra giá trị vốn cổ phần. Một cách tiếp cận hợp lý hơn là ước tính dòng tiền sau thuế có trọng số xác suất được tạo ra bởi các hợp đồng khác nhau trong các thời kỳ khác nhau, trừ đi chi phí bàn giao, chi phí hoạt động, chi phí đầu tư phát triển, chi phí thuê tài sản, vốn lưu động và thuế, sau đó chiết khấu chúng theo các rủi ro tương ứng.

1. Rủi ro thực hiện nghĩa vụ và thu hồi tiền của khách hàng

Các hợp đồng AI lớn có thể chứng minh rằng khách hàng có nhu cầu lớn về năng lượng tính toán tại thời điểm ký kết, nhưng chúng cũng có thể làm tăng mức độ tập trung khách hàng và rủi ro đối tác.

Oracle đã chỉ ra rõ ràng trong báo cáo 10-K của mình rằng nếu công ty đánh giá quá cao nhu cầu của khách hàng, hoặc nếu các khách hàng chủ chốt không thể thanh toán hoặc thực hiện hợp đồng, Oracle có thể bị ràng buộc vào các nghĩa vụ về không gian trung tâm dữ liệu, chi phí đầu tư phát triển và các nghĩa vụ huy động vốn kéo dài nhiều năm mà không thu được doanh thu tương ứng. Công ty cũng tuyên bố rằng các khoản tạm ứng, quy trình đánh giá tín dụng và thủ tục giám sát không thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro tín dụng của khách hàng, do bản thân một số khách hàng có thể có đòn bẩy tài chính cao.

Do đó, những gì RPO chứng minh là cam kết theo hợp đồng, chứ không phải là mức độ sử dụng cuối cùng, số tiền thực tế thu hồi được, hay hiệu quả kinh tế đem lại.

2. Thời điểm ghi nhận doanh thu và chuyển đổi thành tiền mặt

Các hợp đồng yêu cầu công suất AI mới thường đòi hỏi Oracle trước tiên phải hoàn tất việc triển khai trung tâm dữ liệu, nguồn điện, mạng và thiết bị trước khi có thể bắt đầu bàn giao và ghi nhận doanh thu.

Không phải toàn bộ RPO trên quy mô toàn công ty đều thuộc về các hợp đồng hạ tầng AI mới; nó cũng bao gồm hỗ trợ phần mềm, công suất đám mây hiện có và các dịch vụ khác. Do đó, không thể giả định rằng toàn bộ 638 tỷ USD RPO đều phải chờ xây dựng xong các trung tâm dữ liệu mới.

Thời gian ghi nhận RPO càng dài thì khoảng chênh lệch về mặt thời gian giữa đầu tư vốn và thu hồi tiền mặt càng lớn. Ngay cả khi hợp đồng cuối cùng được thực hiện, các dòng tiền xuất hiện muộn hơn sẽ có giá trị kinh tế thấp hơn so với các dòng tiền có cùng giá trị xuất hiện trong ngắn hạn.

3. Biên lợi nhuận chuẩn hóa

Hạ tầng GPU phải gánh chịu các chi phí như nguồn điện, làm mát, mạng, tiền thuê trung tâm dữ liệu, khấu hao thiết bị, bảo trì, chi phí đầu tư phát triển thay thế và công suất nhàn rỗi, và cấu trúc lợi nhuận của nó khác với mảng cấp phép phần mềm và hỗ trợ bảo trì.

Ban lãnh đạo Oracle cho biết biên lợi nhuận gộp của công suất AI đã bàn giao trong quý ba của năm tài chính 2026 là khoảng 32%, cao hơn mức hướng dẫn trước đó là 30%. Mặc dù con số này cho thấy phần công suất AI đã bàn giao không nhất thiết là không có lãi, nhưng đây chỉ là một chỉ số được ban lãnh đạo công bố cho một phần công suất cụ thể. Nó không phải là biên lợi nhuận gộp đã được kiểm toán cho toàn bộ phân khúc OCI, cũng không phải là chỉ số thay thế cho tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC).

Ngay cả khi biên lợi nhuận gộp của dự án đạt 32%, tỷ suất sinh lời gia tăng trên vốn đầu tư vẫn có thể thấp hơn chi phí sử dụng vốn nếu việc đạt được doanh thu liên quan đòi hỏi các khoản đầu tư ban đầu khổng lồ vào thiết bị, trung tâm dữ liệu, nguồn điện và vốn tài trợ. Ngược lại, nếu khách hàng gánh vác phần lớn chi phí mua sắm GPU, công suất nhanh chóng đạt tỷ lệ sử dụng cao và thúc đẩy doanh thu từ cơ sở dữ liệu, mạng và lưu trữ, thì hiệu suất sinh lời toàn diện cũng có thể cao hơn đáng kể so với hoạt động cho thuê GPU thuần túy.

4. Phân bổ gánh nặng vốn

Oracle tiết lộ rằng phần phần cứng được khách hàng trả trước hoặc cung cấp trực tiếp trong các hợp đồng AI lớn có tổng trị giá khoảng 75 tỷ USD. Điều này làm giảm nhu cầu tự huy động toàn bộ tiền mua sắm GPU của Oracle và đóng vai trò là một lớp đệm rủi ro quan trọng.

Tuy nhiên, con số 75 tỷ USD này không phải là doanh thu của năm tài chính 2026, cũng không tương đương với việc Oracle đã nhận được 75 tỷ USD tiền mặt, vì nó bao gồm cả thiết bị do khách hàng mua trực tiếp và cung cấp cho Oracle.

Con số này cũng không thể cộng trực tiếp vào khoảng 20 tỷ USD đến 25 tỷ USD dự kiến được khách hàng hoàn trả trong năm tài chính 2027. Con số trước thể hiện sự hỗ trợ phần cứng của khách hàng tích lũy trong các hợp đồng AI lớn, trong khi con số sau là dự báo của ban lãnh đạo về phần chi phí đầu tư phát triển được khách hàng hoàn trả trong tổng chi phí đầu tư phát triển của năm tài chính 2027. Cả hai khác nhau về cả khung thời gian và phạm vi hợp đồng.

5. Giá trị giữ lại trên mỗi cổ phần

Việc thực hiện hợp đồng suôn sẻ không có nghĩa là doanh thu của doanh nghiệp có thể được chuyển đổi tương ứng thành giá trị trên mỗi cổ phần phổ thông.

Doanh thu còn phải gánh chịu chi phí lãi vay, tiền thuê tài sản, cập nhật thiết bị, cổ tức ưu đãi, chuyển đổi cổ phần ưu đãi, phát hành cổ phần phổ thông và các yêu cầu quyền lợi của các nhà cung cấp vốn khác. Do đó, đối với các cổ đông phổ thông, điều thực sự cần được đo lường là lượng dòng tiền tự do trên mỗi cổ phần pha loãng hoàn toàn có thể được tạo ra là bao nhiêu sau khi các hợp đồng trải qua các giai đoạn bàn giao, thu hồi tiền, tạo lợi nhuận, đầu tư vốn và cấu trúc tài trợ vốn.

IV. Sự lệch pha kỳ hạn gấp bốn lần là rủi ro cốt lõi của bảng cân đối kế toán

Tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2026, các khoản nợ trái phiếu và các khoản vay khác trên bảng cân đối kế toán của Oracle lên tới 129,541 tỷ USD, trong đó phần ngắn hạn là 7,199 tỷ USD và phần dài hạn là 122,342 tỷ USD.

Trong cùng giai đoạn, nghĩa vụ nợ thuê hoạt động được ghi nhận của Oracle là khoảng 30,190 tỷ USD, và nghĩa vụ nợ thuê tài chính là khoảng 7,701 tỷ USD. Các khoản vay, thuê hoạt động và thuê tài chính thuộc các khoản mục kế toán khác nhau và không thể gộp trực tiếp thành một con số "nợ" duy nhất nếu không có sự điều chỉnh, nhưng tất cả chúng đều ảnh hưởng đến khả năng thanh toán cố định và sự linh hoạt tài chính của công ty.

Ngoài ra, Oracle còn có thêm 260 tỷ USD cam kết thuê tài sản chưa bắt đầu thực hiện và chưa được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán, phần lớn trong số đó liên quan đến các thỏa thuận trung tâm dữ liệu. Các hợp đồng thuê này thường được dự kiến sẽ bắt đầu từ quý đầu tiên của năm tài chính 2027 cho đến hết năm tài chính 2029, với thời hạn kéo dài từ 15 đến 19 năm.

Con số 260 tỷ USD đại diện cho các cam kết hợp đồng theo mệnh giá chưa chiết khấu, chứ không phải là khoản nợ mới được ghi nhận hiện tại, và không thể cộng trực tiếp vào khoản nợ vay 129,541 tỷ USD. Tuy nhiên, con số này thể hiện các nghĩa vụ cố định dài hạn, quy mô lớn sẽ dần có hiệu lực trong tương lai.

1. Sự lệch pha giữa hợp đồng của khách hàng và thời hạn thuê

Công bố chính thức của OpenAI cho thấy quan hệ hợp tác với Oracle, đạt được vào tháng 7/2025, liên quan đến công suất Stargate mới lên tới 4,5 gigawatt, với quy mô hợp tác giữa hai bên vượt quá 300 tỷ USD trong 5 năm tới.

Thời hạn thuê đối với một số trung tâm dữ liệu mới của Oracle lên tới 15 đến 19 năm. Công ty đã thừa nhận rõ ràng trong báo cáo 10-K của mình rằng các điều khoản, quyền chọn gia hạn và điều chỉnh giá của các hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu dài hạn thường không khớp hoàn toàn với các điều khoản và mức giá trong hợp đồng của khách hàng; nếu khách hàng không gia hạn, Oracle có thể không thể cho thuê lại, cấu hình lại hoặc chuyển nhượng công suất liên quan theo các điều khoản có thể chấp nhận được.

Tuy nhiên, thông tin công khai không chứng minh được rằng toàn bộ 260 tỷ USD cam kết thuê được xây dựng cho OpenAI, cũng như không tiết lộ mối tương quan một-đối-một giữa từng hợp đồng của khách hàng và từng hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu. Do đó, quan hệ hợp tác 5 năm và các hợp đồng thuê từ 15 đến 19 năm chỉ có thể đóng vai trò minh họa cho sự lệch pha tiềm ẩn về kỳ hạn trên bảng cân đối kế toán tổng thể, chứ không thể được trình bày như một mối quan hệ hợp đồng một-đối-một đã được xác minh.

2. Sự lệch pha giữa thời gian hữu dụng kinh tế của thiết bị và các điều khoản cơ sở hạ tầng

Thời gian hữu dụng kế toán của Oracle đối với máy tính, mạng, máy móc và thiết bị thường dao động từ 1 đến 6 năm, với thời gian hữu dụng ước tính cho các máy chủ và thiết bị mạng chính là khoảng 6 năm; các tòa nhà và cải tạo tài sản có thể có thời gian hữu dụng lên tới 40 năm.

Thời gian hữu dụng kế toán không đồng nghĩa với thời gian hữu dụng kinh tế thực tế của các GPU cụ thể, nhưng chúng phản ánh rằng thời hạn của các trung tâm dữ liệu, tòa nhà, nguồn điện và các hợp đồng thuê dài hạn có thể dài hơn đáng kể so với thời gian thiết bị duy trì được khả năng cạnh tranh cao.

Các GPU thế hệ cũ không cần phải hỏng hóc hoàn toàn mới tạo ra áp lực kinh tế. Nếu các chip thế hệ tiếp theo mang lại hiệu suất cao hơn, tiêu thụ năng lượng thấp hơn và chi phí trên mỗi đơn vị tính toán thấp hơn, thì mức giá thực tế đạt được, hiệu suất sử dụng và khả năng sinh lời của thiết bị cũ có thể giảm xuống.

Ý kiến phản biện cho rằng thiết bị cũ vẫn có thể được tái sử dụng cho các tác vụ suy luận, khối lượng công việc của doanh nghiệp hoặc các nhu cầu hiệu suất thấp khác, và do đó không nhất thiết mất đi toàn bộ giá trị còn lại. Vì Oracle không tiết lộ hiệu suất sử dụng, giá hợp đồng và giá trị thị trường thứ cấp của các mẫu GPU khác nhau, nên rủi ro này hiện không thể định lượng một cách chính xác.

3. Sự lệch pha giữa đầu tư tiền mặt và ghi nhận doanh thu

Oracle phải thanh toán cho các trung tâm dữ liệu, thiết bị, nguồn điện và chi phí tài trợ vốn trước khi công suất liên quan tạo ra doanh thu. Công ty cảnh báo rõ ràng rằng nếu đánh giá quá cao nhu cầu hoặc nếu khách hàng vỡ nợ, họ có thể phải gánh chịu các nghĩa vụ tài trợ vốn, chi tiêu vốn và trung tâm dữ liệu trong nhiều năm mà không có doanh thu tương ứng.

Điều này có nghĩa là giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ nhất của các hợp đồng và RPO cũng có thể là giai đoạn áp lực lớn nhất đối với dòng tiền tự do và huy động vốn bên ngoài. Bản thân sự tăng trưởng đơn hàng không chứng minh được rằng rủi ro trên bảng cân đối kế toán đang giảm đi.

4. Sự lệch pha giữa các nghĩa vụ cố định và sự không chắc chắn của nhu cầu dài hạn

Tính đến ngày 31/5/2026, Oracle cũng có 13,309 tỷ USD nghĩa vụ mua hàng vô điều kiện và các nghĩa vụ khác, chủ yếu liên quan đến các thỏa thuận nguồn điện cho trung tâm dữ liệu. Sau khi kết thúc năm tài chính, công ty đã bổ sung thêm 19 tỷ USD cam kết mua tài sản cơ sở hạ tầng đám mây, bắt đầu từ năm tài chính 2027 với thời hạn 5 năm.

Các cam kết này cho thấy rõ hơn rằng việc mở rộng AI của Oracle không chỉ phụ thuộc vào chiêu tiêu vốn và hợp đồng thuê, mà còn liên quan đến các nghĩa vụ mua sắm cơ sở hạ tầng và nguồn điện dài hạn.

Các hợp đồng với khách hàng lớn có thể bao gồm các khoản thanh toán trước, cam kết mua tối thiểu hoặc công suất cam kết, vì vậy một phần doanh thu trong thời hạn hợp đồng không hoàn toàn không chắc chắn. Tuy nhiên, vẫn tồn tại những yếu tố không chắc chắn về việc liệu khách hàng có gia hạn hay không, liệu công suất có thể được cho thuê lại sau khi hợp đồng hết hạn hay không, liệu hiệu suất sử dụng dài hạn có thể được duy trì hay không, và giá cả tính toán trong tương lai sẽ diễn biến ra sao.

V. Cơ sở hạ tầng AI phải vượt qua bài kiểm tra về Tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC)

Doanh thu cơ sở hạ tầng AI có thể được hiểu một cách tương đối là kết quả tổng hợp của công suất có thể bàn giao, hiệu suất sử dụng thực tế hoặc theo hợp đồng, và mức giá thực tế đạt được trên mỗi đơn vị tính toán.

Các hợp đồng thực tế có thể bao gồm các điều khoản như công suất dự phòng, mức chi tiêu tối thiểu, phí cố định, các mẫu GPU khác nhau, dịch vụ mạng và lưu trữ, cũng như thiết bị do khách hàng cung cấp. Do đó, mối quan hệ này chỉ có thể đóng vai trò là một khung phân tích chứ không phải là một công thức kế toán.

Lợi nhuận kinh tế cũng phải tính đến nguồn điện, làm mát, kết nối mạng, tiền thuê mặt bằng, nâng cấp thiết bị, vốn lưu động, công suất nhàn rỗi và chi phí vốn. Bản thân sự tăng trưởng doanh thu OCI không phải là tiêu chuẩn cuối cùng để đánh giá giá trị; việc tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) gia tăng trong giai đoạn trưởng thành có cao hơn chi phí sử dụng vốn của Oracle hay không mới là điều quan trọng hơn nhiều.

Hiện tại, dữ liệu công khai không đủ để tính toán trực tiếp tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư chuẩn hóa độc lập của OCI. Oracle không thường xuyên công bố vốn đầu tư độc lập của OCI, thu nhập hoạt động đầy đủ, hiệu suất sử dụng trung tâm dữ liệu, chi tiêu vốn ở cấp độ hợp đồng, hoặc việc phân bổ cụ thể các tài sản do khách hàng cung cấp. Do đó, các nhà đầu tư bên ngoài chỉ có thể đưa ra các ước tính gián tiếp bằng cách sử dụng doanh thu đám mây, biên lợi nhuận gộp của công suất AI do ban quản lý công bố, biên lợi nhuận hợp nhất, khấu hao, tài sản cố định, chi tiêu vốn và dòng tiền hoạt động.

Việc nâng cao hiệu suất AI không hoàn toàn là yếu tố tích cực hay tiêu cực một chiều đối với Oracle. 'Báo cáo Chỉ số Trí tuệ Nhân tạo 2025' của Đại học Stanford cho thấy chi phí suy luận để đạt đến cấp độ GPT-3.5 đã giảm hơn 280 lần trong khoảng thời gian từ tháng 11/2022 đến tháng 10/2024, với chi phí phần cứng AI giảm trung bình khoảng 30% mỗi năm và hiệu suất năng lượng cải thiện trung bình khoảng 40% mỗi năm.

Điều này có nghĩa là năng lực tính toán và chi phí cần thiết để hoàn thành cùng một khối lượng công việc có thể tiếp tục giảm xuống, từ đó gây áp lực giảm lên mức giá trên mỗi đơn vị tính toán.

Mặt khác, chi phí giảm có thể mở rộng khả năng áp dụng của AI và thúc đẩy mức độ sử dụng nhiều hơn. Tổng doanh thu tính toán cuối cùng phụ thuộc vào sự chuyển dịch đồng thời của số lượng khối lượng công việc, năng lực tính toán cần thiết cho mỗi khối lượng công việc và mức giá trên mỗi đơn vị tính toán.

Nếu sự tăng trưởng về số lượng khối lượng công việc vượt qua tốc độ tăng hiệu suất và đà giảm giá, Oracle vẫn có thể được hưởng lợi từ sự tăng trưởng nhu cầu tổng thể; nếu những cải tiến về hiệu suất vượt quá sự mở rộng của ứng dụng, một số công suất mới có thể phải đối mặt với áp lực về hiệu suất sử dụng và giá cả.

Các đặc tính kinh tế của quá trình đào tạo và suy luận cũng có thể khác nhau, nhưng Oracle không công bố tỷ lệ cụ thể giữa đào tạo và suy luận trong doanh thu OCI, cũng như không công bố biên lợi nhuận và hiệu suất sử dụng tương ứng của hai loại khối lượng công việc này. Do đó, các suy luận ở cấp độ ngành không thể được coi trực tiếp là cấu trúc kinh doanh đã được xác minh của Oracle.

VI. Cơ sở dữ liệu đa đám mây (Multicloud Database) là kịch bản tăng trưởng chất lượng cao hơn của Oracle

Nếu OCI cuối cùng hoạt động chủ yếu như một doanh nghiệp cho thuê năng lực tính toán GPU, its logic định giá của nó sẽ gần hơn với các công ty cơ sở hạ tầng thâm dụng vốn, khiến nó nhạy cảm hơn với hiệu suất sử dụng, tuổi thọ thiết bị, chi phí tài trợ vốn và cạnh tranh về giá.

Một kịch bản có giá trị chiến lược hơn đối với Oracle là tận dụng cơ sở hạ tầng AI và các dịch vụ đa đám mây để củng cố hệ sinh thái cơ sở dữ liệu và ứng dụng doanh nghiệp của mình.

Kiến trúc đa đám mây của Oracle cho phép khách hàng sử dụng các dịch vụ Oracle Database trong các môi trường như OCI, Microsoft Azure, AWS và Google Cloud. Do đó, khách hàng không cần phải di chuyển toàn bộ khối lượng công việc của họ sang OCI trước, và Oracle vẫn có thể tạo ra doanh thu thông qua việc tiêu dùng cơ sở dữ liệu, quản lý dữ liệu và các ứng dụng doanh nghiệp.

Giá trị tiềm năng của chiến lược này nằm ở khả năng Oracle tiếp tục thống trị cơ sở dữ liệu cốt lõi và lớp dữ liệu của doanh nghiệp, bất kể khách hàng chủ yếu sử dụng đám mây công cộng nào. Nếu việc sử dụng cơ sở dữ liệu thúc đẩy thêm phần mềm trung gian, phân tích, ERP, các ứng dụng y tế và tác nhân AI, tỷ suất sinh lời toàn diện trên đầu tư cơ sở hạ tầng có thể cao hơn so với kết luận rút ra nếu chỉ nhìn nhận riêng lẻ mảng kinh doanh cho thuê GPU.

Oracle tuyên bố rằng mảng kinh doanh Cơ sở dữ liệu AI đa đám mây của họ đã tăng trưởng 404% trong quý 4 của năm tài chính 2026. Mặc dù con số này cho thấy động lực kinh doanh mạnh mẽ, công ty không công bố riêng lẻ cơ sở doanh thu, doanh thu tuyệt đối, biên lợi nhuận gộp, lợi nhuận hoạt động và vốn đầu tư của mảng này. Do đó, người ta không thể kết luận rằng nó đã cấu thành một nguồn lợi nhuận đáng kể chỉ dựa vào tốc độ tăng trưởng 404%.

Ý kiến phản biện cho rằng sự tăng trưởng cơ sở dữ liệu đa đám mây không nhất thiết chuyển hóa một cách tỷ lệ thuận thành doanh thu tính toán của OCI. Những khách hàng sử dụng Oracle Database trong AWS, Azure hoặc Google Cloud có thể củng cố doanh thu cơ sở dữ liệu và mức độ gắn bó của khách hàng, nhưng họ sẽ không nhất thiết phải di chuyển toàn bộ lượng tiêu thụ cơ sở hạ tầng của mình sang OCI.

Kịch bản tăng trưởng của Oracle đòi hỏi sự xác minh đồng thời của hai điều kiện: liệu bản thân OCI có thể tạo ra tỷ suất sinh lời hợp lý trên vốn hay không, và liệu các mảng kinh doanh AI và đa đám mây có thực sự thúc đẩy lợi nhuận cơ sở dữ liệu và ứng dụng chất lượng cao hơn hay không.

VII. Xếp hạng tín nhiệm là một rào cản tài chính đối với tốc độ mở rộng của Oracle

Các yếu tố kích hoạt hạ xếp hạng tiềm ẩn được S&P liệt kê bao gồm đòn bẩy điều chỉnh của Oracle tiếp tục duy trì trên mức 4,5 lần, hoặc nếu tổ chức xếp hạng tín nhiệm này không còn tin rằng công ty có một lộ trình đáng tin cậy để quay trở lại dòng tiền hoạt động tự do dương vào năm tài chính 2029.

Mức 4,5 lần và năm tài chính 2029 được đề cập ở đây đại diện cho các điều kiện phân tích nhằm mục đích xếp hạng, chứ không phải là các yếu tố kích hoạt vỡ nợ pháp lý đối với trái phiếu hoặc các ngưỡng điều khoản hạn chế đối với các khoản vay ngân hàng.

Dòng tiền tự do do Oracle báo cáo là dòng tiền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn được báo cáo; dòng tiền hoạt động tự do được S&P sử dụng được điều chỉnh cho các khoản thuê tài sản, lãi vay vốn hóa, vốn lưu động và các khoản mục khác dựa trên phương pháp xếp hạng của tổ chức này. Mặc dù tên gọi của chúng tương tự nhau, nhưng chúng không thể được hoán đổi trực tiếp cho nhau.

Nếu Oracle bị S&P hạ thêm một bậc xuống mức BB+, doanh nghiệp này sẽ bước vào nhóm cấp độ đầu cơ trong hệ thống xếp hạng của S&P. Nhìn chung, điều này có thể làm nới rộng chênh lệch tín dụng mà các nhà đầu tư yêu cầu, giảm bớt tính linh hoạt cho việc phát hành nợ mới và tái cấp vốn, đồng thời thúc đẩy một số nhà đầu tư bị giới hạn ở cấp đầu tư phải giảm bớt tỷ trọng nắm giữ.

Tuy nhiên, khối lượng bán tháo thụ động thực tế còn phụ thuộc vào các tổ chức xếp hạng tín nhiệm khác cũng như các quy tắc cụ thể của quỹ và chỉ số; không thể giả định rằng chỉ riêng việc hạ xếp hạng của S&P sẽ dẫn đến việc tất cả các quỹ trái phiếu cấp đầu tư đồng loạt bán ra trái phiếu của Oracle.

Tính phản xạ tiêu cực (negative reflexivity) có thể biểu hiện như sau: việc hạ xếp hạng tín nhiệm dẫn đến chi phí tài trợ vốn cao hơn; chi phí sử dụng vốn cao hơn làm giảm giá trị hiện tại ròng của các dự án và kéo dài áp lực dòng tiền; và công ty sau đó phải huy động vốn cổ phần hoặc các hình thức tài trợ vốn khác, dẫn đến việc pha loãng hơn nữa quyền lợi của các cổ đông phổ thông.

Tuy nhiên, việc huy động vốn cổ phần cũng mang lại những tác động tín nhiệm tích cực. Mặc dù việc phát hành cổ phiếu phổ thông hoặc chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi làm pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện hữu, hành động này có thể giảm bớt nợ gia tăng và hạ thấp tỷ lệ đòn bẩy.

Mặt khác, tính phản xạ tích cực đòi hỏi sự gia tăng trong các khoản thanh toán trước của khách hàng và sự hỗ trợ thiết bị, việc bàn giao trung tâm dữ liệu đúng hạn, sự chuyển đổi suôn sẻ của RPO, cũng như sự tăng trưởng của lợi nhuận hoạt động và dòng tiền hoạt động vượt qua tốc độ tăng của nợ vay.

Nhìn chung, triển vọng ổn định cho thấy một đợt hạ xếp hạng khác trong ngắn hạn không phải là kịch bản cơ sở hiện tại của S&P. Tuy nhiên, nếu chi tiêu vốn tiếp tục vượt xa đáng kể so với định hướng, các khoản thanh toán của khách hàng bị trì hoãn, hoặc lộ trình quay trở lại dòng tiền dương vào năm tài chính 2029 mất đi tính khả thi, rủi ro bị hạ xếp hạng một lần nữa sẽ tăng lên đáng kể.

VIII. Định giá cần chuyển dịch từ hệ số P/E sang phân tích thấu suốt bảng cân đối kế toán

Hệ số giá trên thu nhập (P/E) theo các thước đo kế toán tiêu chuẩn đã bao gồm tác động của khấu hao được ghi nhận, chi phí lãi vay, chi phí thuê tài sản và cổ tức cổ phiếu ưu đãi đối với thu nhập của cổ đông phổ thông, cũng như số lượng cổ phiếu pha loãng trong kỳ.

Do đó, vấn đề không phải là hệ số P/E hoàn toàn bỏ qua các chi phí này, mà đúng hơn là nó không thể phản ánh đầy đủ các khoản chi tiêu vốn trong tương lai, các hợp đồng thuê chưa bắt đầu hiệu lực, việc thay thế thiết bị, sự lệch pha về thời điểm của dòng tiền, các đợt phát hành cổ phiếu phổ thông chưa thực hiện, và số lượng cổ phiếu chuyển đổi thực tế trong tương lai của cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi bắt buộc.

Để định giá Oracle, giá trị vốn cổ phần có thể được chia thành ba phần:

Giá trị vốn cổ phần phổ thông của Oracle = Giá trị của mảng kinh doanh phần mềm đã trưởng thành + Các quyền chọn tăng trưởng OCI và AI đã điều chỉnh rủi ro - Chi phí pha loãng trên mỗi cổ phiếu và bảng cân đối kế toán

Các mảng kinh doanh đã định hình ổn định như cơ sở dữ liệu, hỗ trợ phần mềm và ứng dụng doanh nghiệp có thể tạo điểm tựa cho giá trị doanh nghiệp, nhưng chúng không đại diện cho mức giá sàn cổ phiếu tuyệt đối giúp miễn nhiễm trước làn sóng mở rộng AI. Dòng tiền tạo ra từ các mảng kinh doanh lâu năm này vẫn có thể được sử dụng để xây dựng trung tâm dữ liệu, và Oracle không công bố dòng tiền tự do độc lập cũng như chi phí đầu tư vốn độc lập cho mảng kinh doanh phần mềm đã định hình của mình.

Tương tự, sau khi trừ đi định giá của các mảng kinh doanh lâu năm khỏi giá trị doanh nghiệp, phần giá trị còn lại không thể được quy hoàn toàn và trực tiếp cho OCI; nó cũng có thể bao gồm Oracle Health, phần cứng, dịch vụ, ứng dụng doanh nghiệp, sức mạnh cộng hưởng đa đám mây, chi phí trụ sở chính, chênh lệch thuế và sai số định giá của từng phân khúc.

Để định giá đảo ngược RPO, cần phải trả lời các câu hỏi sau: liệu các hợp đồng có thể được thực hiện và thu hồi tiền hay không, liệu công suất có thể được bàn giao đúng hạn hay không, liệu doanh thu có thể tạo ra biên lợi nhuận hoạt động hợp lý hay không, liệu lợi nhuận có thể chuyển hóa thành tiền mặt sau khi trừ đi các khoản đầu tư vốn hay không, và liệu lượng tiền mặt này có thể chuyển đổi thành giá trị trên mỗi cổ phần phổ thông sau khi tài trợ vốn và pha loãng.

Do thiếu thông tin về biên lợi nhuận ở cấp độ khách hàng, các điều khoản hủy hợp đồng, chi phí đầu tư vốn ở cấp độ hợp đồng, tỷ lệ lấp đầy trung tâm dữ liệu và lộ trình thu tiền, các nhà đầu tư bên ngoài không thể tính toán chính xác "tỷ lệ chuyển đổi RPO thành vốn cổ phần" một cách công khai.

Phương pháp định giá cũng phải tránh tính trùng hai lần. Nếu sử dụng dòng tiền tự do không sử dụng đòn bẩy và chi phí vốn tổng thể, thì không nên trừ chi phí lãi vay ra khỏi dòng tiền rồi lại tiếp tục trừ chi phí tài trợ vốn đó một lần nữa ở giai đoạn xác định giá trị doanh nghiệp; chi phí khấu hao và chi phí vốn thay thế cũng không thể cùng lúc bị trừ hoàn toàn hai lần như một khoản chi phí kinh tế tương đương.

Khoản cam kết thuê chưa thực hiện trị giá 260 tỷ USD cũng không thể bị khấu trừ hoàn toàn khỏi vốn hóa thị trường cùng một lúc. Con số này đại diện cho các khoản thanh toán theo hợp đồng danh nghĩa chưa chiết khấu và tương ứng với tài sản quyền sử dụng trung tâm dữ liệu trong tương lai cùng doanh thu tiềm năng. Nếu một mô hình định giá đã đưa chi phí thuê vào lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai, thì việc khấu trừ toàn bộ cam kết thuê một lần nữa sẽ dẫn đến việc tính trùng hai lần.

Nhà đầu tư có thể chọn chiết khấu các khoản thanh toán tiền thuê và coi chúng như các khoản nợ, hoặc liên tục đưa chi phí thuê vào dòng tiền tương lai, nhưng phương pháp định giá phải duy trì tính nhất quán.

Trước khi lộ trình đạt dòng tiền tự do dương được chứng minh, Oracle nên được nhìn nhận như một khoản đầu tư cơ sở hạ tầng AI tăng trưởng cao, thâm dụng vốn và phụ thuộc vào xếp hạng tín dụng của khách hàng cũng như các điều kiện tài trợ vốn, thay vì một tài sản phần mềm phòng thủ, rủi ro thấp truyền thống.

IX. Ba kịch bản đầu tư có điều kiện

Kịch bản tích cực

Kịch bản tích cực yêu cầu RPO chuyển đổi theo đúng kế hoạch, các khoản hoàn trả của khách hàng, khoản thanh toán trước và thiết bị do khách hàng cung cấp phải được thực hiện đúng hạn, và các trung tâm dữ liệu mới phải đạt được tỷ lệ lấp đầy cao một cách tương đối nhanh chóng.

Trong khi đó, OCI cần thúc đẩy mảng kinh doanh cơ sở dữ liệu, đa đám mây và ứng dụng doanh nghiệp, giúp chất lượng lợi nhuận hợp nhất cao hơn so với một doanh nghiệp chỉ thuần kinh doanh cơ sở hạ tầng GPU. Tăng trưởng dòng tiền hoạt động phải vượt trội so với nợ và chi phí đầu tư vốn, lộ trình khôi phục dòng tiền hoạt động tự do dương trước năm tài chính 2029 phải duy trì được mức độ khả thi, đồng thời việc huy động vốn từ bên ngoài và pha loãng cổ phiếu phổ thông phải thấp hơn kỳ vọng của thị trường.

Theo kịch bản này, việc bị hạ xếp hạng tín nhiệm có thể được coi là chi phí chuyển đổi để Oracle đạt được vị thế cơ sở hạ tầng AI, và định giá của công ty có thể lấy lại mức định giá cao hơn nhờ vào các đặc tính phần mềm và nền tảng của mình.

Tuy nhiên, Oracle hiện tại chưa đưa ra dự báo rằng chi phí đầu tư vốn sẽ đạt đỉnh vào năm tài chính 2027 hoặc 2028. Thay vào đó, công ty dự kiến xu hướng tăng của chi phí đầu tư vốn sẽ tiếp tục kéo dài sang năm tài chính 2027 và một vài năm tài chính tiếp theo. Do đó, điểm đảo chiều sớm hơn của chi phí đầu tư vốn chỉ có thể đóng vai trò là một giả định trong kịch bản tích cực, chứ không phải là một cam kết từ ban lãnh đạo.

Kịch bản cơ sở

Trong kịch bản cơ sở, OCI và tổng doanh thu tiếp tục tăng trưởng tương đối nhanh, nhưng biên lợi nhuận và dòng tiền tự do cải thiện chậm hơn so với tốc độ tăng trưởng doanh thu.

Có sự chậm trễ về mặt thời gian trong các khoản hoàn trả của khách hàng, công ty tiếp tục phụ thuộc vào nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần phổ thông và các công cụ tài trợ vốn khác để hỗ trợ hoạt động xây dựng, và xếp hạng tín nhiệm BBB- được duy trì.

Theo kịch bản này, Oracle không nhất thiết phải trải qua một thất bại mang tính nền tảng, nhưng doanh thu của doanh nghiệp có thể tăng trưởng nhanh hơn dòng tiền trên mỗi cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn, với định giá bị kìm hãm trong dài hạn bởi mức độ thâm dụng vốn, chi phí tài trợ vốn và rủi ro pha loãng.

Kịch bản tiêu cực

Kịch bản tiêu cực bao gồm việc các khách hàng trọng điểm trì hoãn, thu hẹp quy mô hoặc đàm phán lại hợp đồng, việc đưa các trung tâm dữ liệu vào vận hành diễn ra chậm hơn so với thời điểm phát sinh nghĩa vụ thuê, tỷ lệ lấp đầy và mức giá thực tế của năng lượng tính toán thấp hơn kỳ vọng, và chi phí đầu tư vốn vượt quá mức dự báo từ 90 tỷ USD đến 95 tỷ USD.

Nếu các khoản hoàn trả của khách hàng bị trì hoãn, tỷ lệ đòn bẩy điều chỉnh liên tục duy trì trên mức 4,5 lần, và lộ trình khôi phục dòng tiền hoạt động tự do dương trước năm tài chính 2029 không còn khả thi, Oracle có thể đối mặt với rủi ro bị hạ tiếp xếp hạng tín nhiệm xuống mức BB+.

Ở cấp độ vốn cổ phần, cổ phiếu này có thể đồng thời phải gánh chịu việc bị điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận, pha loãng vốn cổ phần và thu hẹp bội số định giá.

Ngay cả trong kịch bản tiêu cực, các lựa chọn của Oracle không chỉ giới hạn ở việc làm chậm tiến độ xây dựng hoặc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông. Công ty cũng có thể yêu cầu khách hàng tăng khoản trả trước hoặc tự cung cấp thiết bị, sử dụng tài trợ dự án, tài trợ thuê tài sản, các thỏa thuận liên doanh, hợp tác tài sản, hoặc bán bớt một số tài sản nhất định, cũng như cắt giảm các phân bổ vốn khác. Tuy nhiên, nếu môi trường tín dụng xấu đi, chi phí và các điều khoản đàm phán của các phương án thay thế này cũng có thể trở nên tồi tệ hơn.

X. Các chỉ số nhà đầu tư nên theo dõi

Thứ nhất, các nhà đầu tư nên phân biệt giữa tổng chi phí đầu tư vốn, các khoản hoàn trả của khách hàng, các khoản trả trước của khách hàng, các khoản tài trợ ngắn hạn liên quan và chi tiêu tiền mặt thực tế của chính Oracle, thay vì chỉ tập trung vào một con số chi phí đầu tư vốn duy nhất.

Thứ hai, cần đánh giá chất lượng chuyển đổi RPO, bao gồm tỷ lệ ghi nhận dự kiến trong 12 tháng tới, mức tăng trưởng thực tế của doanh thu điện toán đám mây, những thay đổi trong doanh thu hoãn lại, sự chậm trễ của hợp đồng và liệu hỗ trợ tài chính từ khách hàng có được thực hiện đúng hạn hay không.

Thứ ba, lộ trình khôi phục dòng tiền hoạt động tự do dương trước năm tài chính 2029 cần phải được kiểm chứng liên tục. Việc liệu dòng tiền hoạt động có thể dần bắt kịp chi phí đầu tư vốn và nhu cầu tài trợ vốn hay không là một điều kiện quan trọng để duy trì mức xếp hạng tín nhiệm đầu tư hiện tại.

Thứ tư, vì tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư độc lập của OCI không được công bố công khai, nhà đầu tư chỉ có thể sử dụng các chỉ số thay thế như tăng trưởng doanh thu của OCI, biên lợi nhuận gộp của công suất AI, biên lợi nhuận hợp nhất, khấu hao, tài sản cố định, chi phí đầu tư vốn và dòng tiền hoạt động.

Thứ năm, cần theo dõi các khoản vay mới, các hợp đồng thuê đã ghi nhận, các cam kết thuê chưa thực hiện, 19 tỷ USD cam kết mua mới, chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi và lượng phát hành thực tế của cổ phiếu phổ thông ATM.

Cuối cùng, các phương pháp kế toán và định giá phải duy trì tính nhất quán. Chi phí đầu tư vốn được báo cáo là 55,663 tỷ USD mang ý nghĩa khác với dòng tiền mặt ròng chi ra cho chi phí đầu tư vốn là 47,726 tỷ USD; tương tự, dòng tiền tự do do Oracle tự định nghĩa và dòng tiền hoạt động tự do đã điều chỉnh theo S&P không thể hoán đổi trực tiếp cho nhau.

Kết luận

Các yếu tố cơ bản hiện tại của Oracle không thể được tóm tắt một cách đơn giản là sự tăng trưởng chắc chắn sau khi nhu cầu AI được chứng minh, cũng như không thể quy nạp một cách đơn giản là một thất bại chiến lược do chất lượng tín dụng giảm sút.

Các sự thật đã được xác nhận là Oracle đã đảm bảo được một lượng lớn hợp đồng dài hạn, doanh thu từ cơ sở hạ tầng OCI đang tăng trưởng nhanh chóng, và khách hàng đang gánh chịu một phần chi phí vốn thông qua các khoản trả trước và cung cấp thiết bị trực tiếp; đồng thời, chi phí đầu tư vốn, các khoản vay, hợp đồng thuê dài hạn, nghĩa vụ về điện năng và các yêu cầu tài trợ vốn bên ngoài của công ty đã tăng lên đáng kể, dòng tiền tự do đã chuyển sang mức âm sâu, và xếp hạng tín dụng của công ty đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhóm xếp hạng đầu tư.

Điều này có nghĩa là luận điểm đầu tư vào Oracle đã thay đổi. Trước đây, thị trường chủ yếu tập trung vào con hào kinh tế về cơ sở dữ liệu, việc gia hạn phần mềm và biên lợi nhuận hoạt động; trong tương lai, thị trường cũng phải đồng thời đánh giá tỷ lệ lấp đầy trung tâm dữ liệu, xếp hạng tín dụng của khách hàng, thời hạn hợp đồng, nâng cấp thiết bị, chi phí vốn và giá trị trên mỗi cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn.

Oracle đã chứng minh được khả năng giành được các hợp đồng AI quy mô lớn. Những gì cần được chứng minh trong giai đoạn tiếp theo là liệu các hợp đồng này, sau khi trừ đi chi phí xây dựng, thuê tài sản, điện năng, thay thế thiết bị, tài trợ vốn và pha loãng cổ phiếu, có thể tạo ra dòng tiền trên mỗi cổ phiếu vượt trên chi phí vốn, có tính bền vững và thuộc về các cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông hay không.

Đây không chỉ là một câu hỏi đầu tư đối với bản thân Oracle mà còn đại diện cho bài kiểm tra cốt lõi mà toàn bộ ngành cơ sở hạ tầng AI phải đối mặt: Nhu cầu AI thực tế và khổng lồ không tự động chuyển hóa thành giá trị cho cổ phiếu phổ thông; quy mô hợp đồng chỉ thực sự mang ý nghĩa đối với vốn cổ phần khi tăng trưởng doanh thu cuối cùng chuyển hóa thành lợi nhuận bằng tiền mặt vượt trội so với chi phí vốn.