ผลประกอบการไตรมาส 2 ปีงบประมาณ 2027 ของ Saratoga Investment: การเติบโตของ AUM สวนทางกับ NAV ที่ลดลง

ซาราโทกา อินเวสต์เมนต์ (Saratoga Investment; NYSE: SAR) รายงานรายได้จากการลงทุนรวมในไตรมาส 2 ของปีงบการเงิน 2027 ที่ 31.2 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 2.0% เมื่อเทียบรายปี ขณะที่กำไรต่อหุ้นปรับลด (diluted EPS) พลิกเป็นขาดทุน 0.41 ดอลลาร์ จากเดิมที่มีกำไร 0.84 ดอลลาร์ สำหรับไตรมาสซึ่งสิ้นสุด ณ วันที่ 31 สิงหาคม 2026 การเติบโตของพอร์ตการลงทุนช่วยสนับสนุนรายได้จากการลงทุน แต่ต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นและการปรับลดมูลค่าสินทรัพย์เฉพาะรายสินเชื่อได้สร้างแรงกดดันต่อรายได้จากการลงทุนสุทธิและมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV)

ผลประกอบการทางการเงินหลัก

รายได้จากการลงทุนรวมเพิ่มขึ้น เนื่องจากผลตอบแทนเต็มไตรมาสจากการปล่อยสินเชื่อใหม่ในไตรมาส 1 ของปีงบการเงิน และผลตอบแทนบางส่วนในไตรมาสจากการลงทุนใหม่ในไตรมาส 2 ของปีงบการเงิน สามารถชดเชยการชำระคืนเงินกู้ได้มากกว่า อย่างไรก็ตาม ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานรวมเพิ่มขึ้น 10.8% รวมถึงดอกเบี้ยและค่าใช้จ่ายในการจัดหาเงินทุนจากการก่อหนี้ที่สูงขึ้น และค่าธรรมเนียมการบริหารจัดการพื้นฐาน

รายได้จากการลงทุนสุทธิตามมาตรฐาน GAAP ลดลง 19.6% สู่ระดับ 7.3 ล้านดอลลาร์ บริษัทบันทึกผลขาดทุนจากการลงทุนที่รับรู้แล้วและยังไม่รับรู้สุทธิ 14.0 ล้านดอลลาร์ สวนทางกับผลกำไร 4.2 ล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า ส่งผลให้สินทรัพย์สุทธิจากการดำเนินงานลดลง 6.7 ล้านดอลลาร์

NII ปรับปรุงเป็นมาตรวัดที่ไม่ใช่ GAAP สำหรับไตรมาส 2 ของปีงบการเงิน 2027 ตัวเลขดังกล่าวไม่ได้รวมดอกเบี้ยประมาณ 122,810 ดอลลาร์ หรือ 0.01 ดอลลาร์ต่อหุ้น ของหุ้นกู้ชุดใหม่ในอัตรา 8.00% ในช่วงเวลาที่หุ้นกู้อัตรา 6.00% ยังคงค้างชำระอยู่

พอร์ตการลงทุนและกิจกรรมการลงทุน

สินทรัพย์ภายใต้การบริหาร (AUM) แตะระดับ 1.150 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 2.1% จากไตรมาสก่อนหน้า และเพิ่มขึ้น 15.6% จากปีก่อนหน้า ซาราโทกาปล่อยสินเชื่อใหม่มูลค่า 76.1 ล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงบริษัทในพอร์ตการลงทุนใหม่ 2 แห่งและการลงทุนเพิ่มเติม 9 รายการ ขณะที่ยอดชำระคืนรวมอยู่ที่ 39.0 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้มียอดปล่อยสินเชื่อใหม่สุทธิ 37.1 ล้านดอลลาร์ โดยประมาณ 9.2 ล้านดอลลาร์ของการปล่อยสินเชื่อใหม่ประกอบด้วยการลงทุนในตราสารหนี้ CLO ที่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือระดับ BB และ BBB

พอร์ตการลงทุนยังคงกระจุกตัวอยู่ในตราสารหนี้บุริสิทธิ์ โดยเงินกู้ระยะยาวลำดับสิทธิ์แรก (first-lien term loans) คิดเป็น 81.5% ของมูลค่ายุติธรรม อัตราผลตอบแทนปัจจุบันเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของพอร์ตการลงทุนอยู่ที่ 9.9% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของพอร์ต BDC หลักอยู่ที่ 10.6% เพิ่มขึ้นจาก 10.5% ในไตรมาสก่อน แต่ต่ำกว่าระดับ 11.3% ในปีก่อนหน้า

ณ สิ้นไตรมาส การลงทุนที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (non-accrual investments) คิดเป็น 0.0% ของมูลค่ายุติธรรมของพอร์ต และคิดเป็น 1.3% ของราคาทุน เนื่องจาก Pepper Palace และ CLO F-Note บันทึกมูลค่ายุติธรรมไว้ที่ศูนย์ การลงทุนทั้งสองรายการได้ถูกขายออกไปหลังสิ้นไตรมาส ส่งผลให้ตำแหน่งสินทรัพย์ไม่ก่อให้เกิดรายได้ที่เหลืออยู่นั้นหมดไป พอร์ต BDC หลักมีการบันทึกมูลค่าต่ำกว่าราคาทุน 1.6% ขณะที่พอร์ตการลงทุนรวมต่ำกว่าราคาทุน 4.9%

การเติบโตของ AUM ไม่สามารถป้องกันการลดลงของ NAV ได้

แม้ว่า AUM จะเติบโตขึ้นและมียอดปล่อยสินเชื่อใหม่สุทธิเป็นบวก แต่มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ปรับตัวลดลง 25.9 ล้านดอลลาร์ หรือลดลง 6.8% จากไตรมาสก่อน สู่ระดับ 352.6 ล้านดอลลาร์ NAV ต่อหุ้นลดลง 4.6% จาก 23.23 ดอลลาร์ สู่ระดับ 22.15 ดอลลาร์ โดยมีสาเหตุหลักมาจากมูลค่าการลงทุนที่ยังไม่รับรู้ปรับตัวลดลง และเงินปันผลที่จ่ายออกไปสูงกว่ารายได้จากการลงทุนสุทธิประจำไตรมาส

พอร์ตการลงทุนบันทึกกำไรที่รับรู้แล้วและการลดลงของมูลค่าที่ยังไม่รับรู้สุทธิรวม 14.4 ล้านดอลลาร์ พอร์ตที่ไม่ใช่ CLO มูลค่าลดลงสุทธิ 15.4 ล้านดอลลาร์ นำโดยการปรับลดมูลค่า 13.1 ล้านดอลลาร์ใน Madison Logic, Exigo และ Chronus การกลับรายการมูลค่าเพิ่มที่เคยรับรู้ก่อนหน้านี้จำนวน 1.5 ล้านดอลลาร์เกี่ยวกับ Gen4 และ Modis ยังได้กดดันมูลค่าสินทรัพย์ ขณะที่การเพิ่มขึ้นของมูลค่าจำนวน 4.5 ล้านดอลลาร์ใน Zollege ช่วยชดเชยได้บางส่วน นอกจากนี้ ซาราโทกายังบันทึกกำไรที่รับรู้แล้วต่างหากอีก 2.1 ล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่มาจากการแปลงสภาพตราสารทุนของ Gen4 และ Modis Dental

เงินปันผลประจำไตรมาสที่ 0.75 ดอลลาร์ สูงกว่า NII ตามมาตรฐาน GAAP ซึ่งอยู่ที่ 0.45 ดอลลาร์ต่อหุ้น และ NII ปรับปรุงที่ 0.46 ดอลลาร์ต่อหุ้น ฝ่ายบริหารระบุว่าการลดลงของ NAV ต่อหุ้นเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนจำนวน 0.30 ดอลลาร์ต่อหุ้น เกิดจากการจ่ายเงินปันผลที่สูงกว่ากำไร นอกจากนี้ ซาราโทกายังได้ซื้อหุ้นคืน 444,124 หุ้น เป็นเงินประมาณ 8.4 ล้านดอลลาร์ ในราคาเฉลี่ย 18.91 ดอลลาร์ การซื้อหุ้นคืนลดจำนวนเงิน NAV รวม แต่ช่วยเพิ่ม NAV ต่อหุ้นเนื่องจากเกิดขึ้นในราคาที่ต่ำกว่า NAV

ความสามารถในการทำกำไร กระแสเงินสด และงบดุล

ส่วนต่างรายได้ดอกเบี้ยสุทธิหลักที่ไม่ใช่ CLO เพิ่มขึ้น 0.2 ล้านดอลลาร์จากไตรมาสก่อน สู่ระดับ 13.6 ล้านดอลลาร์ โดยได้รับปัจจัยหนุนจากสินทรัพย์หลักเฉลี่ยที่สูงขึ้นและการเพิ่มขึ้น 5 basis points ของอัตราดอกเบี้ย SOFR เฉลี่ย แต่อัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (spread) ของการปล่อยสินเชื่อใหม่ต่ำกว่าสินเชื่อเดิมที่เข้ามาแทนที่อยู่ 220 basis points นอกจากนี้ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่สูงขึ้นหลังการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างเงินทุนยังจำกัดผลประโยชน์ที่จะได้รับจากการเติบโตของพอร์ตการลงทุน

ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยและค่าใช้จ่ายในการจัดหาเงินทุนจากการก่อหนี้เพิ่มขึ้นสู่ระดับ 14.1 ล้านดอลลาร์ จาก 12.4 ล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า ขณะที่ค่าธรรมเนียมการบริหารจัดการพื้นฐานเพิ่มขึ้นสู่ระดับ 5.1 ล้านดอลลาร์ จาก 4.4 ล้านดอลลาร์ ตามการขยายตัวของ AUM การเพิ่มขึ้นเหล่านี้อธิบายว่าเหตุใดการเติบโตของรายได้จากการลงทุนจึงไม่สะท้อนออกมาเป็นการเพิ่มขึ้นของ NII

เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด ณ สิ้นไตรมาส ซึ่งรวมถึงบัญชีเงินสำรอง เพิ่มขึ้นจากไตรมาสก่อนจาก 60.8 ล้านดอลลาร์ สู่ระดับ 95.9 ล้านดอลลาร์ ซาราโทกามียอดเงินกู้ยืมคงค้าง 902.4 ล้านดอลลาร์ และได้ออกหุ้นกู้อัตรา 8.00% ครบกำหนดปี 2031 มูลค่า 85.0 ล้านดอลลาร์ในระหว่างไตรมาส การออกหุ้นกู้เพิ่มเติมในเวลาต่อมาทำให้มูลค่าเงินต้นรวมเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 120.8 ล้านดอลลาร์ และเงินที่ได้รับได้ช่วยสนับสนุนการไถ่ถอนหุ้นกู้อัตรา 6.00% ครบกำหนดปี 2027 มูลค่า 105.5 ล้านดอลลาร์หลังสิ้นไตรมาส การปรับโครงสร้างหนี้ช่วยลดความเสี่ยงด้านการครบกำหนดไถ่ถอนระยะสั้น แต่ทำให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น

มุมมองของฝ่ายบริหาร

ฝ่ายบริหารระบุว่าสภาวะสินเชื่อภาคเอกชน (private credit) มีการแข่งขันสูงและไม่สม่ำเสมอ โดยอ้างถึงอัตราเงินเฟ้อ ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ และความเป็นไปได้ของการหยุดชะงักที่เกี่ยวข้องกับ AI ในอุตสาหกรรมซอฟต์แวร์ นอกจากนี้ยังระบุว่า การลดลงของ NAV ในไตรมาสนี้กระจุกตัวอยู่ในสินเชื่อเฉพาะรายของบริษัทจำนวนจำกัด มากกว่าที่จะสะท้อนถึงการถดถอยในวงกว้างของทั้งพอร์ตการลงทุน

บริษัทวางแผนที่จะรักษาความระมัดระวังในการเลือกลงทุนต่อไป ฝ่ายบริหารยังชี้ให้เห็นว่ากิจกรรม M&A ที่ปรับตัวดีขึ้นและการประเมินมูลค่าสินเชื่อคุณภาพสูงที่มีเสถียรภาพมากขึ้นเป็นสัญญาณของการมีเสถียรภาพ ขณะเดียวกันก็ยอมรับว่าบรรยากาศในตลาดสินเชื่อภาคเอกชนยังคงเต็มไปด้วยความระมัดระวัง

ความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องติดตาม

• แรงกดดันจากการประเมินมูลค่าเฉพาะรายสินเชื่อ: Madison Logic, Exigo และ Chronus คิดเป็นมูลค่าการปรับลดลง 13.1 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ การถดถอยเพิ่มเติมในสถานะการลงทุนที่กระจุกตัวอาจลด NAV และ EPS ลงอีก
• ต้นทุนทางการเงินและการลดลงของส่วนต่างดอกเบี้ย: ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ขณะที่ส่วนต่างดอกเบี้ยจากการปล่อยสินเชื่อใหม่ต่ำกว่าสินเชื่อที่ได้รับการชำระคืนอยู่ 220 basis points แรงกดดันที่ต่อเนื่องต่อความสัมพันธ์นี้อาจจำกัด NII แม้ว่า AUM จะเติบโตก็ตาม
• ความสามารถในการครอบคลุมเงินปันผล: การจ่ายเงินปันผลประจำไตรมาสที่ 0.75 ดอลลาร์ ยังคงสูงกว่าทั้ง NII ตามมาตรฐาน GAAP และ NII ปรับปรุงต่อหุ้น ส่วนต่างที่คงอยู่อย่างต่อเนื่องจะยังคงลด NAV หรือกำไรสะสมที่ยังไม่ได้จัดสรรก่อนหน้านี้ต่อไป
• ภาระหนี้และข้อผูกพันด้านสภาพคล่อง: ซาราโทการายงานยอดเงินกู้ยืม 902.4 ล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินสด ณ สิ้นไตรมาสส่วนใหญ่ถูกจัดสรรไว้เพื่อไถ่ถอนหุ้นกู้ปี 2027 นอกจากนี้ บริษัทยังมีข้อผูกพันการให้สินเชื่อตามสัญญาที่ยังไม่ได้เบิกใช้ 120.0 ล้านดอลลาร์ และข้อผูกพันตามดุลยพินิจอีก 61.1 ล้านดอลลาร์

สรุป

ซาราโทกา อินเวสต์เมนต์ ขยาย AUM และสร้างยอดปล่อยสินเชื่อใหม่สุทธิเป็นบวกในไตรมาส 2 ของปีงบการเงิน 2027 ซึ่งช่วยหนุนรายได้จากการลงทุนรวมเพิ่มขึ้นเล็กน้อย แต่ผลบวกเหล่านั้นถูกหักล้างด้วยต้นทุนทางการเงินและการบริหารจัดการที่สูงขึ้น การปรับลดมูลค่าที่กระจุกตัวในบริษัทในพอร์ตหลายแห่ง และเงินปันผลที่สูงกว่า NII ประจำไตรมาส ส่งผลให้ NAV ลดลงและเกิดผลขาดทุนตามมาตรฐาน GAAP ตัวชี้วัดสำคัญถัดไปคือ การประเมินมูลค่าสินเชื่อ ผลกระทบของโครงสร้างหนี้ที่ปรับเปลี่ยนใหม่ต่อ NII และรายได้จากพอร์ตการลงทุนจะสามารถขยับเข้าใกล้ระดับที่ครอบคลุมเงินปันผลได้หรือไม่