【首席視野】趙建：央媽們要撤酒杯了嗎？

油價高企，通脹攀升，買卡裁人，K型分化…，經濟基本面錯綜複雜。與此同時，狂熱了一個半月多的股市突然出現大跌，十年、三十年美債收益率齊齊超過了風險資產斬殺線：4.5%和5%。剛剛從中東戰火的恐懼和芯片爆表的貪婪中坐了一場過山車的投資者們，當下不得不認真的思考另一個嚴重問題：

在這場舞會最狂熱的時機，央媽們會不會提早撤去酒杯？

特別是美聯儲的主席換屆，沃什替代中規中矩的鮑威爾。要知道，這位沃什，可是美聯儲五十年未有之“虎媽”！堪比五十年前美國大滯脹時代臨危救主“堅定不移”的美聯儲第一大鷹派沃爾克。這位沃爾克，一度將美元基準利率推高到22%，引爆了當時幾乎所有風險資產的崩塌，黃金也進入了十年漫漫熊市。

爲什麼央媽的態度如此重要？宏觀交易最終賺的還是印鈔者央媽們的錢（β）。央媽們“直升機撒錢”的放水方式，一直保持低位的實際利率，造就了大量風險偏好極高的投機盤。這個資金盤不會青睞能帶來穩定股息的“賢妻良母”價值股，而是瘋狂追求年輕漂亮、性感嫵媚的“貌美長腿”成長股。

由來只有新人笑，誰曾聽聞舊人哭。在轟轟烈烈的牛市舞會里，動物精神激素飆升，貪婪瘋狂的投資者們只會兩點：第一，慕強，強者恆強；第二，獵奇，喜新厭舊。牛市是一場被酒精點燃荷爾蒙的蒙面舞會，很多被追逐的熱門股票，投資者們其實並不完全瞭解，也不在乎ta的真面目。直到曲終人散，酒杯撤走。

全球的市場舞會皆是如此，但沒有不散的宴席。需要清楚的一點是，無論曲終人散後的局面多麼狼藉，太陽總會照常升起。輸贏不同只是在於時間，理性清醒買點低的人，可能不到一年就走出低谷；買在高點上的遲來的客人，可能需要熬很多年的時間。但不要怕，再糟糕的崩潰，再深的坑，也會被人類技術的進步，央媽印的鈔票填滿。

特別是次貸危機之後，美聯儲主席伯南克是專門研究大蕭條的學者，他深知大蕭條發生的原因是“貨幣供給不足”，因此毫不猶豫的步日央行後塵開始QE，直升機大撒錢。這是一場貨幣政策的範式革命，從以利率工具爲主的通脹目標制，轉向以數量工具爲主的金融穩定目標制。

這個範式革命，帶來了美國曆史上最長的超級牛市：近20年。這是一場20年的牛市狂歡，這漫長的20年裏，央媽不是沒有撤走酒杯，但總是淺嘗輒止。最狠的一次撤走酒杯是2022年3月，面對失控的通脹暴力加息。舞會頓時一片狼藉，全球風險資產進入熊市。但美股，也不過十個月，AI革命橫空出世，全球的資本被虹吸到了美國，形成了“美國例外論”的敘事。

資本被虹吸到高回報的美債與美股中，受傷的則是以中國爲代表的新興國家。即使中國那三年不斷的降轉降息大放水，也擋不住這個大趨勢，出現了商品市場的通縮和資本市場的熊市。

喘息的機會來自於2024年8月的美元再降息。央媽又把酒杯重新端上了桌面。隨着中美利差的邊際收窄以及中國宏觀政策更大力度的轉向，全球貨幣政策終於出現了等待已久的寬鬆共振，共同造就了2024年924以來的超級牛市。接着奏樂，接着舞。

然而2026年美伊戰爭以來，確切的說是2025年四季度沃什提名以來，貨幣敘事開始出現邊際變化。美伊戰爭和霍爾木茲海峽的能源供應鏈危機加速了這一敘事的變化。人們開始擔心通脹，擔心沃什上臺後，會不會偷偷的提前撤走酒杯。酒醉的探戈裏，開始出現了很多慌亂的跡象。

隨着中國的通縮見底，再通脹出現，中國的央媽也開始變得戰略定力十足。1.7%左右的十年國債收益率似乎成爲難以逾越的底線。去年美聯儲慷慨的降了75個bp，中國央行卻只吝嗇的降了10個。今年一季度的貨幣政策執行報告更是略去了“降息降準”一詞。撤走酒杯的擔憂進一步瀰漫。

分母端的確很難再降了，不升就不錯。好在，AI革命還在如火如荼的進行中，AI鏈的大廠們一季度炸裂的財報，點燃了分子端的EPS，加上過去半年被壓抑的估值，美伊戰爭砸出的黃金坑，全球半導體繼續狂歡，有增無減。

複雜之處是，就業和經濟並未出現過熱，央媽們也不太敢那麼果決。就算是沃什，也不能說是第二個沃爾克，他主張的並非緊縮，而是結構性寬鬆：縮減央媽的職能（表），但主張降息降低負債成本，讓金融機構們內生的供給流動性。

這似乎在讓美國走與過去不同，與中國過去類似的路線：降低公共部門特別是中央政府——聯邦政府的槓桿，然後通過降息、放鬆監管等提高私有部門的槓桿。畢竟，美國私有部門的槓桿空間巨大。

中國卻恰恰相反，私有和地方政府槓桿率較高，但中央政府槓桿率還有較大的空間。所以最近三年，中國政府的去槓桿也不是絕對的，而是結構性的：擴大中央的槓桿，化解地方和私有部門的債務。

這意味着，央媽們並非絕對的在撤走酒杯，而是對酒杯進行置換，儘量的能夠讓經濟和市場軟着陸——除非發生不可控的大通脹。

當前來看，類似中國2021年、美國2022年的失控的大通脹，還沒有看到。所以，央媽們也不會那麼狠心、那麼暴力。等等看再說是最好的策略。所以，加息的概率並不大。從政治行爲學的角度，也沒有哪一個央媽願意主動暴力加息刺破泡沫和製造衰退。

所以，當前的舞會是一個半導體在盈利驅動下還在狂歡，但也接近尾聲，其他人感到疲憊，央媽們開始擔憂通脹的微妙時間。主要的目光還是聚焦在那個海峽，高企的油價，以及短缺的半導體。舞會當然還沒有結束，央媽們還沒有下定決心，但是酒杯至少不會再增加了。市場大概率會震盪一段時間，讓賓客們醒醒酒，直到新的舞曲奏響。