【首席視野】熊園：年度策略——2026年政策展望

核心結論：展望2026年，作爲“十五五”開局之年，政策“全面發力”可期，主基調偏積極、偏擴張、偏刺激，進一步中央加槓桿、松貨幣、寬財政，促消費、拉基建、強產業、穩地產、促改革。

1、主基調：“十五五”定調積極，預計2026年GDP目標仍定爲5%左右偏高水平，政策基調偏積極、偏擴張，確保“十五五”良好開局。

2、主抓手：進一步突出擴內需，推動“內需主導、消費拉動、內生增長”，包括促消費（突出服務消費），穩地產（更大力度推動止跌回穩），拉基建（謀劃新一批重大項目），強產業（現代化產業體系）。

3、貨幣端：寬鬆還是大方向，降準降息仍可期，節奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上繼續遵循“縮減原則”。中性情形下，預計2026年可能降準1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，結構性政策工具也有望繼續降價擴容、支持“五篇大文章”。

4、財政端：偏積極、偏擴張，優化“投資於物”、更注重“投資於人”，節奏上有望前置發力。預計2026年財政擴張力度與2025年大體相當，赤字率4%左右、專項債5萬億（2025年4.4萬億）、特別國債2萬億左右（2025年1.8萬億）。綜合看，廣義財政支出規模有望達43萬億、同比多增1.13萬億。

5、“十五五”：主線和方向已明晰，要求“夯實基礎、全面發力”，後續重視經濟、科技+產業、民生、內需4條主線，關注投資於人、“中國人經濟（GNI）”的具體部署，也要關注定量目標設定（可能新增居民消費率提升指標）、新謀劃一批重大項目等細節。

政策面：擴張大基調未變，中央加槓桿、強產業、擴內需、惠民生、進一步佈局“十五五”

1、總基調：應會繼續“保5%”，偏積極、偏擴張、更給力、確保“十五五”良好開局

維持近期一系列判斷：當前經濟有加速回落跡象、但無礙2025年全年“保5%”，年內短期政策雖會“加力”，更多還是“託而不舉”，也更多爲2026年開年佈局，以及進一步佈局“十五五”規劃。具體可關注5大方面：

第一，2026年政策總基調應仍會更積極、更擴張、更給力，確保“十五五”良好開局。二十屆四中全會定調積極、夯實基礎、全面發力，且仍要求“十五五”時期“經濟增長保持在合理區間、需要保持適當的增速”，疊加後續關稅仍有變數、擾動仍存，均指向2026年政策大方向上仍會偏積極、偏擴張，以確保“十五五”時期良好開局，爲承前啓後奠定基礎。

第二、增長訴求高於預期、穩增長仍是硬要求，2026年可能繼續“保5%”、增速前低後高。預計2026年GDP增速目標大概率仍會定爲5%左右的偏高水平。具體節奏上：預計2026年Q1-Q4當季增速分別爲5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP實際增速5.0%左右。通脹水平低位溫和回升，全年平減指數同比0.1%左右，名義GDP增速爲5.1%左右。此外，如下所述，“居民消費率明顯提高”有望成爲2026年新增目標。

第三，穩增長的主抓手應還是擴內需，包括促消費（重點支持服務消費），穩地產（更大力度推動止跌回穩），拉基建（“十五五”謀劃新一批重大項目），強產業（現代化產業體系）：1）促消費：預計2026年以舊換新政策有望延續，規模應至少會持平2025年的3000億、更側重服務消費，綜合施策促消費還有4大發力方向：給居民針對性增收（消費券、生育補貼等）、減負（加大保障房、公共教育投入等）、吸引外需（入境遊，文娛產品出口等）、優化供給（升級傳統服務消費、培育新型服務消費等），消費有望繼續溫和回升；2）擴投資：地產投資可能延續低位下行，應會更大力度推動地產止跌回穩；“十五五”會謀劃新一批重大項目，有望支持基建保持高增；“反內卷”制約仍存，製造業投資可能企穩小升；3）強產業：產業、科技在“十五五”任務部署下次序最前，也是後續政策主線，重點關注進一步突出“科技自立自強”，“採取超常規措施”推動6大重點領域關鍵核心技術攻關，重點支持8大重點產業提質升級+4大戰略性新興產業+6大未來產業。

第四，中央加槓桿繼續加碼，2026年降準降息可能均在1-2次，財政廣義赤字規模和2025年相當，方向上分別突出“五篇大文章”、“投資於人”。1）貨幣政策方面，寬鬆仍是大方向2026年可能降準1-2次，幅度在50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，結構性貨幣政策也有望降價擴容、支持“五篇大文章”；2）財政方面，財政仍偏積極、偏擴張，有望繼續提前下達2026年部分專項債額度，預計廣義赤字規模和2025年相當，投向上將優化“投資於物”、並把“投資於人”擺在更加突出的位置，發力重點將進一步向民生、消費等領域傾斜，鑑於上半年基數較高等，化債方面將繼續推進此前部署。

第五，2026年是“十五五”開局之年，重點抓好規劃精神細化落地，關注定量目標設定（可能新增居民消費率提升指標）、新謀劃一批重大項目等更多細節。如下文所述，四中全會公報、《建議》、《說明》指引下，“十五五”和核心和大方向已定，“十五五”規劃綱要將在2026年3月全國兩會審議後發佈，關注綱要全文的更多細節：1）定量目標設定，如“十四五”規劃提出了20項主要指標，具有執行層面較強約束性，本次重點關注可能新增“居民消費率提升目標”；2）謀劃“十五五”時期新一批重大項目，規劃期的重大項目建設，不僅是國家戰略意圖、中長期目標的集中體現，也是後續政策、資金等資源的重點支持方向，“十四五”規劃102項重大項目也是穩經濟的重要抓手。預計“十五五”期間重大項目兼顧做好“十四五”已有項目續建、也會佈局一批新的重大項目，基本延續民生、科技+產業、基礎設施、生態建設、安全工程5大類，特別關注水利基建（水電、運河等）、科技（產業融合）、民生（“投資於人”）等。

第六，促改革、防風險延續，更爲突出“十五五”新部署和“劃重點”，包括新質生產力、要素市場化、“投資於人”、穩樓市、穩股市等。促改革、防風險依舊會是2026年主線工作，但應會更爲突出“十五五”部署的細化落實，重點關注：1）建設強大國內市場、加快構建高水平社會主義市場經濟體制，綜合整治“內卷式”競爭，加快完善要素市場化配置體制機制，編制宏觀資產負債表、全面摸清存量資源資產底數、優化資產負債結構；2）“一老一小”，發揮育兒補貼、個稅抵扣等政策的綜合作用，優化基本養老服務供給，優化就業、社保等方面的年齡限制政策，積極開發老年人力資源，發展銀髮經濟。3）推動房地產高質量發展，加快構建房地產發展新模式、優化保障性住房供給、因城施策增加改善性住房供給、“好房子”建設等；4）穩股市，央行、證監會在學習二十屆四中全會精神時有細化跟進，包括央行“維護股市、債市、匯市等金融市場平穩運行”，證監會“進一步深化投融資綜合改革，持續增強我國資本市場的包容性、適應性和吸引力、競爭力”。

2、貨幣：寬鬆還是大方向，降準降息仍可期，基本面是核心，也需關注美聯儲降息節奏

回顧2025年，貨幣政策整體延續寬鬆，但操作思路有變化，更加註重信貸質量，流動性管理也更加精細化，降準降息各1次，信用擴張的“財政驅動”特徵顯著，經濟內生動能仍偏弱、需求不足的問題仍凸出。與2024年相同，2025年整體貨幣政策定調繼續延續寬鬆，但在操作思路上有所調整，主要體現在兩方面：一是進一步弱化對信貸的規模考覈，強調要摒棄“規模情節”，更加重視信貸質量；二是銀行間市場流動性調控更加精細化、整體迴歸中性，尤其是在利率快速下行階段，通過主動收緊流動性來避免滾隔夜等行爲加速利率下行。具體來看，分爲三個階段：

1）1月-4月，貨幣寬鬆預期較強，尤其是年初國債收益率大幅下行、利率互換合約隱含的降息預期一度達到60BP左右，但央行操作上保持謹慎。歸因看，除了匯率壓力、防範利率下行過快風險外，本質上是基本面表現尚可，2-3月房地產銷售延續正增長，出口未明顯走弱，1月PMI回落至榮枯線後、2月也再度反彈，央行暫不急於加碼；

2）5月-6月，貨幣寬鬆落地，5月央行降準1次、幅度爲50BP，降息1次、幅度爲10BP，主要是由於4月以來關稅擾動加劇，疊加國內地產銷售再度轉弱，國內經濟下行壓力加大。出於穩匯率、防空轉等考量，銀行間市場流動性維持中性略偏緊，DR007在政策利率上方20-30BP左右運行；

3）7月以來，鑑於二季度GDP增速超預期，全年5%目標完成難度不大，市場降息預期也有所弱化，這一階段由於股票市場走強，“股債蹺蹺板”效應明顯，爲避免債券調整幅度過大，銀行間市場流動性重回寬鬆，DR007中樞維持在政策利率上方10BP左右。

信用端有所修復，存量社融增速從去年底8.0%反彈至最新的8.7%，M1、M2增速也觸底反彈，但信用擴張的“財政驅動”特徵顯著。截至9月，新增社融中政府債券佔比達38.1%，是2017年以來最高水平；新增居民貸款爲2008年以來最低水平，短期貸款轉爲負增、是有數據以來首次，中長期貸款也偏弱，指向消費、地產等經濟內生動能偏弱；企業貸款與上年基本持平，但結構上短貸衝量是主要支撐，中長貸同比少增1.37萬億。

展望2026年，貨幣寬鬆還是大方向，節奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“縮減原則”。中性情形下，預計2026年可能降準1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，結構性貨幣政策工具也有望降價擴容、支持“五篇大文章”。

政策思路上，預計將延續“適度寬鬆”的定調，節奏上仍“相機抉擇”。2025年貨幣政策思路基本延續“適度寬鬆”，分爲兩方面理解：“適度”主要是由於當前利率已經處於歷史較低水平，常規化貨幣政策空間有限，同時過度寬鬆反而會引致資金空轉、匯率壓力等問題，因此把握貨幣寬鬆的度非常有必要；“寬鬆”則主要是由於當前經濟下行壓力較大，尤其是物價低迷的背景下，實際利率偏高抑制融資需求，需要通過降低名義利率來壓低實際利率。2026年整體經濟環境未有較大變化，貨幣政策思路預計將延續“適度寬鬆”。節奏上仍然是“相機抉擇”，具體可以參考此前《金融時報》發文中的表述，“擇機”有三層含義：其一，如果中國宏觀經濟形勢出現某種不利變化；其二，如果擴張性財政政策產生的加息壓力，削弱了財政擴張效果；其三，當資本市場（股市、樓市）遭受某種衝擊暴跌，引發系統性經濟金融風險。

政策操作上，降準可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美聯儲進入降息週期，國內貨幣寬鬆的匯率約束打開，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。結構性貨幣政策也是貨幣政策的重要發力方向，配合“五篇大文章”，支持經濟結構轉型和高質量發展。

降準：可能有1-2次，幅度在50-100BP，配合MLF、買斷式逆回購、公開市場買賣國債等工具共同投放資金，預計整體流動性保持中性。伴隨貨幣政策結構轉型，當前政策框架逐步從過去的“數量型”轉爲“價格型”，降準從過去的寬鬆政策更多轉向如今偏中性的政策，主要旨在配合財政和信用擴張。因此不必執着於是否降準，更多需要通過觀測銀行間市場流動性鬆緊情況來判斷央行政策取向。參考過往經驗，2020年以來每年都會降準1-2次，幅度在50-100BP，預計2026年降準幅度大概率也在這一區間。此外，當前流動性投放工具較爲豐富，除了降準之外，中長期流動性投放還有MLF、買斷式逆回購、公開市場買賣國債等工具，短期流動性投放還是以逆回購爲主。在防空轉、防利率下行過快風險、穩匯率的背景下，傾向於認爲央行可能會靈活操作，保持銀行間市場流動性中性、靈活調整，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震盪。

降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，基本面是核心考量。從實際利率的角度來看，以名義利率-CPI刻畫的實際利率爲3.59%，處於偏高水平，抑制了實體的信用擴張。因此，通過降低名義利率來壓低實際利率、刺激信貸需求仍有必要。同時，美聯儲進入降息週期後，國內貨幣寬鬆的匯率約束也被打開。但需要注意的是，當前經濟問題的核心是需求不足，降息對需求端的直接拉動有限，反而會消耗常規貨幣政策空間、以及引致資金空轉的問題，所以央行在全面降息方面可能會更加審慎。如前所述，傾向於認爲全面降息需要基本面的顯著走弱來驅動，重點關注PMI、出口、地產三者的表現。

結構性政策工具：有望進一步降價擴容，配合“五篇大文章”，支持經濟結構轉型和高質量發展。加上2025年新設立的服務消費與養老再貸款和科技創新債券風險分擔工具，目前已有12項結構性貨幣政策工具。相較總量工具，結構性政策工具在定向支持特定領域、促進經濟結構轉型方面更加精準有效，預計2026年仍是政策發力的重要方向。往後看，重點關注結構性貨幣政策工具配合“五篇大文章”，後續額度有望增加、利率也有望進一步調降。

下半年信貸、社融、M2走勢：根據測算，中性情形下全年社融增速8.1%，財政政策落地效果、房地產走勢是重要擾動；節奏上，綜合基數效應和財政發力節奏等，預計社融增速先下後上。M2全年增速爲6.2%、較上年回落1.7個百分點，節奏上震盪下行。

信貸：居民端可能延續偏弱，化債持續推進、企業信用擴張可能好轉，預計全年信貸規模在17.1-18.1萬億，對應信貸增速在6.3%-6.6%，節奏上偏震盪、關注化債節奏的影響。年內看，考慮到政策性金融工具落地、短期帶動相關信用擴張改善，預計10-11月信貸同比多增，12月同比小幅少增，全年新增信貸規模約17.1萬億。展望2026年，伴隨化債逐步推進，政府信用擴張可能邊際改善、帶動企業信貸好轉。參考2015以來，除經濟下行壓力較大、數據擠水分的年份，信貸同比多增規模在5000-10000億左右。在此基礎上，考慮到房地產可能延續偏弱，我們假設2026年信貸同比變化規模爲0-1萬億，則對應2026年全年信貸規模爲17.1-18.1萬億，對應信貸增速爲6.3%-6.6%，中性情形下信貸規模爲17.6萬億、同比6.5%。

社融：財政赤字、專項債等規模整體可能與2025年相當，外幣貸款、股權融資、企業債券融資有望邊際改善，預計整體社融規模在35.7萬億，對應存量社融增速在8.1%左右，節奏上先下後上。年內看，雖然房地產延續走弱、企業投資意願偏弱，但政策性金融工具加碼，有望形成對沖、10-12月社融同比小幅少增，全年新增社融規模約34.8萬億。展望2026年，信貸如上所述在17.1-18.1萬億左右，政府債券參考財政部分假設爲11.8萬億+2萬億（特殊再融資債），其餘分項方面：外幣貸款，匯率升值背景下外幣貸款降幅收窄10%；委託貸款、信託貸款參考過去3年均值，表外票據衝量需求減弱，參考2025年水平；企業融資需求改善，企業債券融資增加10%；股權融資邊際改善，同比多增40%。匯總上述假設，得到最終社融規模約35-36萬億，對應社融增速在8.0%-8.2%左右，中性情形下新增社融規模35.7萬億、同比8.1%。節奏上，綜合政府債券發行節奏前置、基數效應等，預計社融增速先下後上。

M2：全年增速爲6.2%、較上年回落1.7個百分點，參考財政發力節奏等，預計M2增速震盪下行。M2變動具有較強季節性，主要波動來自財政投放、信用擴張，2026年預計財政投放力度與2025年相當，地產可能延續偏弱。因此，M2的預測在過去5年季節性均值的基礎上下修10%得到，預計2026年全年M2同比6.2%左右，節奏上震盪下行。

此外，關注貨幣政策的三大擾動：政府債券發行節奏、出口和房地產走勢、美聯儲貨幣政策節奏。政府債券方面，2026年財政將延續擴張，政府債券供給有望增加，政府債券發行節奏將是影響流動性的重要變量；出口和房地產方面，出口和房地產是影響當前經濟表現最重要的兩個變量，重點關注新房銷售以及開發商拿地情況、中美貿易關係等，若出口和房地產超預期下行，貨幣寬鬆加碼的概率將大大增加；美聯儲方面，仍是影響國內貨幣寬鬆的重要變量，目前美國經濟狀況無需大幅降息，但美聯儲面臨政策目標VS政治目標的取捨困境，降息節奏仍存在較大變數。

3、財政：偏積極、偏擴張，優化“投資於物”、更注重“投資於人”，節奏有望前置發力

回顧2025年，一般財政基本能完成年初預算，土地財政拖累下、政府性基金收支仍存在缺口，年底增量財政加碼將形成有效彌補。收入端來看，1-9月一般財政收入16.39萬億、同比0.5%，如果按照9月最新收入增速線性外推，全年一般財政收入約22.2萬億，基本能完成年初預算；政府性基金收入3.07萬億、同比-0.5%，同時當前房地產市場延續偏弱，政府性基金收入仍承壓，若按照-10%的增速外推，全年政府性基金收入約5.88萬億，存在3600億左右的資金缺口。支出端來看，1-9月一般財政支出20.8萬億、同比3.1%，完成進度爲70.1%、略慢於季節性（近五年同期均值爲72%），後續加快支出後有望完成年初預算；以收定支的約束下，政府性基金支出預計也較難完成年初預算。但值得注意的是，9月5000億政策性金融工具落地，10月進一步宣佈盤活5000億存量地方政府債務額度，將有效彌補年內財政缺口。

結構上分化明顯，一是中央財政支出明顯快於地方，二是財政支出繼續向民生相關領域傾斜。分央地來看，1-9月中央財政支出累計同比7.3%，明顯快於地方的2.4%，可能與地方債務壓力較大、項目監管審覈趨嚴等有關。分投向來看，1-9月民生相關的社保、教育、衛生健康支出佔比合計39.5%、較2024年底抬升2.8個百分點，其中社保相關支出佔比抬升最多、達2個百分點；農林水、城鄉社區事務、交通運輸支出佔比相應下降2.8個百分點。此外，債務付息壓力也逐步加大，債務付息相關支出佔比達4.72%、較2024年底抬升0.19個百分點。

展望2026年，財政仍然偏積極、偏擴張，預計廣義赤字規模和2025年相當，投向上將優化“投資於物”、並把“投資於人”擺在更加突出的位置，發力重點將進一步向民生、消費等領域傾斜，鑑於上半年基數較高、經濟增長壓力更大，財政發力節奏有望前置，化債方面將繼續推進此前部署。

>規模上，1）赤字率：考慮到2025年赤字率已經處於歷史較高水平，進一步提升赤字率可能影響財政的可持續性，因此2026年赤字率可能維持在4%左右，對應赤字規模5.89萬億；2）特別國債：預計2萬億左右，其中1萬億爲2024年安排的超長期特別國債，剩餘1萬億用於刺激消費、支持國家重大項目建設等，消費券投向範圍有望拓展到更多品類和服務消費領域，To B領域也可能出臺“專業消費券”、促進“兩業融合”；3）專項債：規模可能進一步升至5萬億，主要是考慮到“十五五”開年地方積極發力、專項債規模擴張、進一步助力地方政府償還拖欠企業賬款等。4）綜合來看，2026年全口徑財政赤字規模約12.89萬億（5.89+2+5），對應廣義赤字率在8.7%左右、較2025年進一步抬升0.2個百分點，廣義財政支出規模有望達43萬億、同比多增1.13萬億。需要注意的是，2025年來財政相機抉擇特徵也更加突出，年中至三季度仍可能根據經濟實際情況相機加碼；同時，伴隨化債、政府角色轉變等，財政效率也有望迎來改善。

>投向上，伴隨基礎設施建設逐步飽和，基建投資回報率下降，2024年底城投平臺資產回報率（ROIC）已經回落至0.84%，甚至低於專項債發行成本。未來財政將逐步優化“投資於物”，並將“投資於人”擺在更加突出的位置，推動財政資金向民生相關領域傾斜。近兩年財政支出結構變化也較爲明顯，教育、社保、醫療等民生相關支出佔比持續抬升。財政部在“十五五”規劃輔導讀本中，也明確指出將“堅持財政政策民生導向，推動更多資金資源投資於人、服務民生”。此外，從過去兩年經驗來看，消費券對於消費的拉動較爲明顯，預計2026年也將進一步加大對於消費的刺激力度，特別國債中用於刺激消費的規模可能進一步擴大。

化債方面，重點應還是執行前期部署的政策，拖欠企業賬款可能會有增量資金加碼。2024年底的人大常委會部署了新一輪化債方案，2025年發行了2萬億左右的特殊再融資債，專項債新券中也安排了8000億用於償還存量債務，預計2026年也基本相同、繼續推進前期部署的政策。值得注意的是，2025年年中財政部的預算執行報告中指出，將“統籌安排一定規模專項債券額度，支持償還地方政府拖欠企業賬款，推動解決‘三角債’、‘連環欠’問題”，地方政府拖欠企業賬款問題的重視程度也明顯增加，預計2026年也將繼續安排相關資金。

4、“十五五”：夯實基礎、全面發力，重點關注經濟、科技+產業、民生、內需4條主線

二十屆四中全會召開，“十五五”規劃的主線和方向已十分明晰。2025年10月20日-23日，二十屆四中全會審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（下稱《建議》），併發布關於《建議》的說明（（下稱《說明》））。

定位上，本次突出“十五五”時期“承前啓後”的重要定位，是“夯實基礎、全面發力”的關鍵時期。此外，對內外部環境憂患意識較濃，強調“十五五”時期“我國發展環境面臨深刻複雜變化，我國發展處於戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期”，也更爲突出“大國博弈激烈複雜”，強調“變局蘊含機遇，挑戰激發鬥志”。

總基調和原則上，延續“穩重求進”，延續強調推動高質量發展、改革創新、改善民生、堅持黨的全面領導等，重提“堅持以經濟建設爲中心”，且更爲突出“人”，包括“投資於人”“中國人經濟”、重視GNI等。其中，在“十五五”謀篇佈局上多處突出“人”，包括：注重在發展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發展空間；堅持惠民生和促消費、投資於物和投資於人緊密結合；既要看GDP，也要看GNI；既重視“中國經濟”，也重視“中國人經濟”等。此外，兩次對於規劃《建議》的《說明》均對7大問題做了重點說明，相同的有5大問題：規劃期主要目標、推動高質量發展、“雙循環”、“共同富裕”、統籌發展和安全；本次替換了2大問題：“十五五”時期的重要地位、堅持黨的領導。

目標上，細化部署了“十五五”時期12項主要任務，延續2035年GDP翻番目標，新增2035年實現“國防實力、國際影響力大幅躍升”，新提“航天強國”建設等。其中，12項任務包括產業、科技、擴內需、改革、民生、生態、對外開放、區域、文化、農業農村、安全、國防和軍隊建設，但順序上調整較大、相應體現了後續“優先級”變化，體現爲：科技和產業發展仍靠前、且“建設現代化產業體系”移至首位；對外開放由第9位移至第5位、由“實行”改爲“擴大”；民生由第10位移至第9位，並直指“紮實推進全體人民共同富裕”。此外，延續“十四五”時期“經濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階”，新提要求“國防實力、國際影響力大幅躍升”。

2026年是“十五五”開局之年，四中全會精神也將在2026年經濟工作中得到具體體現，結合各部門各地學習抓好會議精神落地，重點關注2026年經濟、產業+科技、民生、內需4條主線工作推進。

第一，增長訴求高於預期，要求“十五五”時期“經濟增長保持在合理區間、需要保持適當的增速”，預計2026年GDP目標可能仍定5%左右偏高水平。2025年10月24日四中全會精神解讀發佈會已明確，《建議》主要提出定性目標，具體的定量指標和重大工程項目將在2026年“十五五”規劃《綱要》中明確。對此，《說明》提及了相關定量目標的設定思路，着重強調：針對2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平目標，要求“十五五”時期經濟社會發展保持適當速度。我們繼續提示：要實現2035年GDP翻一番的遠景目標，“十五五”時期仍需偏高的經濟增速，預計2026-2027年GDP目標可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右。

第二，12項任務下產業、科技次序依舊最前，且強調“高質量發展最重要的是加快高水平科技自立自強、發展新質生產力”，並直接點名8大重點產業提質升級+4大戰略性新興產業+6大未來產業。要求“採取超常規措施”推動6大重點領域關鍵核心技術攻關，進一步突出“自立自強”，指向後續政策也將向重點產業和方向傾斜，具體包括：1）加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業集羣發展；2）推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成爲新的經濟增長點；3）完善新型舉國體制，採取超常規措施，全鏈條推動集成電路、工業母機、高端儀器、基礎軟件、先進材料、生物製造等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破。相應提供“提高企業研發費用加計扣除比例”“加大政府採購自主創新產品力度”等支持；4）也提到重點產業提質升級，“鞏固提升礦業、冶金、化工、輕工、紡織、機械、船舶、建築等產業在全球產業分工中的地位和競爭力”。此外，《說明》再提“因地制宜發展新質生產力”，“引導大家科學理性、實事求是地開展工作，防止一哄而上”。

第三，做強“內循環”，推動形成“內需主導、消費拉動、內生增長”的經濟發展模式，關注促消費、“投資於人”、要素市場化配置改革、“反內卷”系列動作。本次《說明》將“做強國內大循環、暢通國內國際雙循環”列爲需重點闡釋的問題之一，並突出做強“內循環”。其中，要求破除地方保護和市場分割，綜合整治“內卷式”競爭；深入實施提振消費專項行動，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施，加快完善要素市場化配置體制機制；新提“編制宏觀資產負債表，全面摸清存量資源資產底數，優化資產負債結構”。此外，重點關注“投資於人”可能的新動作，從政策路徑看，“投資於人”既可以創造供給，也可以擴大消費，旨在形成經濟發展和民生改善的良性循環，後續應會明確一批民生領域的重大戰略任務、重大政策舉措和重大工程項目。

第四，“中國式現代化，民生爲大”，短期解決急難愁盼、中長期繼續錨定“共同富裕”，突出“一老一小”等。即短期關注2025.6.9中共中央辦公廳、國務院辦公廳已圍繞“公平、均衡、普惠、可及”，提出10條舉措解決羣衆急難愁盼，應會繼續抓好落實。此外，突出“一老一小”，後續動作包括：發揮育兒補貼、個稅抵扣等政策的綜合作用；深入開展托育服務補助示範試點；優化基本養老服務供給；發展醫育、醫養結合服務；穩妥實施漸進式延遲法定退休年齡，優化就業、社保等方面的年齡限制政策，積極開發老年人力資源，發展銀髮經濟等。

5、“反內卷”：政策密集推動下，汽車，電子設備、石油煤炭等行業“反內卷”效果較好

整體看，三季度以來，中央密集出臺“反內卷”政策，推動價格跌幅收窄、企業利潤回升。2025年7月1日中財委會議明確強調要“依法治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出”。7月30日中央政治局會議指出要“依法依規治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理”。效果看，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%，工業企業利潤同比由上半年的-1.8%回升至3.2%，“反內卷”是重要貢獻。

中觀看，哪些行業“反內卷”效果最好？可從價格、利潤、產能利用率、應付賬款四大維度衡量：我們在此前報告《調整就是機會—2025年中期經濟與資產展望》中指出，可從價格、利潤、產能利用率、應付賬款四大維度衡量各行業的內卷壓力。在此基礎上，可比較相應指標2025年Q3較Q2的分位數變化，衡量各行業的“反內卷”效果。

截止2025年Q3，具體來看：

（1）產能利用率角度：分位數上升最多的是電熱燃水供應、電子設備、汽車、通用設備等行業，可能與以舊換新政策帶動手機、汽車消費有關。而紡織、專用設備、醫藥、黑色金屬、非金屬礦物製品等行業產能利用率下降，可能與投資下行有關。

（2）PPI角度：分位數上升最多的是儀器儀表、黑色金屬、石油煤炭加工、食品加工等行業，應是和“反內卷”支撐有關；分位數下降最多的是電氣機械、印刷等。

（3）利潤角度：分位數上升最多的是酒飲料、印刷、電熱燃水供應、通用設備、石油煤炭加工等行業，與低基數、“反內卷”支撐有關；分位數下跌最多的是紡服等。

（4）應付賬款角度：分位數下降最多的是皮革製鞋、橡膠塑料、汽車、紡服、運輸設備等行業，應是與汽車行業整治擠佔上下游貨款的行動有關。

綜合四大維度看，汽車，電子設備、石油煤炭等行業“反內卷”效果較好，背後原因是有需求端政策配合、或產能控制較爲嚴格。

（1）內卷壓力減輕較多的行業，主要是酒水飲料、汽車、電子設備、石油煤炭等行業，應是與“反內卷”政策針對性發力、以舊換新拉動需求、控制產能等有關；

（2）內卷壓力減輕較少、甚至惡化的行業，主要是有色、黑色、化學制品、電氣機械、非金屬礦物行業等，應是與投資、地產下行，限產不嚴格等有關。

往後看，考慮到本輪“反內卷”與2015-2016年供給側改革存在顯著差異，對價格、利潤的影響可能更爲緩慢、溫和，是需要政府、行業和企業共同參與的持久戰。

>背景看，本輪反內卷的直接動因包括技術進步、部分行業無序競爭、地方政府違規招商等，形成原因和治理過程更爲複雜。

>供給端，本輪反內卷涉及衆多中下游、新興行業、民企主導行業，產能出清難度更大。

>需求端，本輪反內卷面臨的需求環境更弱、穩就業壓力更大。