連鎖する崩壊。米国のプライベート・クレジット危機がドル建て銀行ローン・プールへと波及。

TradingKey - 米国の金融システム内で加速しているプライベート・クレジット危機が、シャドーバンキング（影の銀行）システムから伝統的な銀行業務へと波及している。

ドイツ銀行（ DB）の株価は木曜日に7%近く下落した。この急落は、同行のアニュアルレポート（年次報告書）で開示された複数のリスクエクスポージャー、特に市場の注目を集めている最大300億ドルに上る大規模なプライベート・クレジット保有分が引き金となった。

木曜日に発表されたアニュアルレポートによると、償却原価ベースでのドイツ銀行のプライベート・クレジット・ローンポートフォリオは、2024年の245億ユーロから259億ユーロ（約300億ドル）に増加した。この規模により、ドイツ銀行は世界のプライベート・クレジット市場における主要なプレーヤーとなり、同行の総貸出残高の約5%を占めている。

同行はプライベート・クレジットを「主要リスク」領域に分類し、同市場が現在、投資家からの解約請求（リデンプション）圧力の増大、業界の引受基準に対する規制当局の監視、そしてソフトウエアメーカーなどの一部の借り手のビジネスモデルに対するAIの進展による影響という、三重の課題に直面していると指摘した。

これは、1.8兆ドル規模に上る同市場の混乱がシャドーバンキング・システムにとどまらず、伝統的な銀行業務への影響が顕在化し始めており、世界金融システムの中核が厳しい試練にさらされていることを意味している。

プライベート・クレジット危機のドミノ倒し

今回の米国プライベート・クレジット危機の導火線は、年初まで遡ることができる。バークレイズ（ BCS）とUBS（ UBS）の報告によると、プライベート・クレジット業界はソフトウエアおよびテクノロジー企業に対して膨大なローンエクスポージャーを抱えており、一部のポートフォリオではこうした資産が55%にも達していることが明らかになった。

AI技術の飛躍的な進歩に伴い、市場はこれらのソフトウエア企業の長期的な存続可能性やキャッシュフローの安定性に疑問を抱き始め、関連する株式や債券の価格が急落した。原資産の劣化という実態が瞬く間に投資家のパニックを引き起こし、解約請求は加速度的に増加した。

ブルー・アウル（ OWL ）は、3,000億ドル以上の資産を運用しているが、その矢面に立たされ、解約要求に応じるために1億4,000万ドルのローンを99.7セントという価格で売却することを選択した。しかし、この動きは市場を沈静化させるには至らず、かえって流通市場における深刻な流動性不足を露呈させることとなった。

そのわずか数日後、世界最大級の資産運用会社であるブラックストーン（ BX ）傘下のプライベート・クレジット・ファンド「BCRED」でも同様の事態が発生した。莫大な解約圧力に直面し、同社のシニアパートナーたちは、解約制限を回避するために自己資金1億5,000万ドルを投じて解約資金の穴埋めを行った。

しかし、その後に続いた出来事が火に油を注ぐこととなった。ブラックストーンが解決策を発表したわずか数時間後、ブラックロック（ BLK）は、2,500万ドルの劣後債務を3カ月以内に額面からゼロに評価下げし、株主から9.3%もの高い解約率が求められていたにもかかわらず、260億ドル規模のHPSコーポレート・ローン・ファンドに5%の解約制限を課すと発表した。

ブルー・アウルによるローンの売却がプライベート・クレジットにおける「マージンコール（追証）の瞬間」であったとするならば、ブラックロックによるローンの額面ゼロへの評価下げは、市場を崩壊させる最後の一撃となった。

金融ブログのゼロヘッジは、ブラックロックはブルー・アウルやブラックストーンが必死に避けようとしていたことを実行したと指摘した。なぜなら、そうした行為がさらなる解約を誘発し、強制的な売りを招いて株価下落の負の連鎖を生み出し、業界全体に本格的なパニックを引き起こすことを彼らは熟知していたからだ。

ブラックロックの減損処理は瞬く間に連鎖反応を引き起こした。同社が運用する260億ドル規模のHPSコーポレート・ローン・ファンドは、最終的に買い戻しに5%の上限を設けた。続いて、ベテランのインターバル・ファンド・マネージャーであるクリフウォーターも14%という過去最高の解約請求に直面し、「ゲートを閉ざす（解約制限）」ことを余儀なくされ、第1四半期の解約率を7%に制限した。

ルーブリック・キャピタルのデビッド・ローゼン氏は以前、次のように警告していた。「クリフウォーターが炭鉱のカナリアであり、我々が予見している『銀行取り付け騒ぎ』の最初のドミノになったとしても驚かない。」

アナリストらは、プライベート・クレジット会社は四半期ごとの資金流出を制限することで急激な崩壊は回避できるものの、資金流出の傾向は今後数四半期にわたって高止まりする可能性が高いと指摘している。

彼らは現状を、同様の緩やかな資金流出が数カ月間続き、業界の回復に数年を要した2022年の不動産ファンド危機になぞらえている。

アリアンツのチーフ・エコノミック・アドバイザーで著名な経済学者のモハメド・エラリアン氏は先日、米国のプライベート・クレジット市場における流動性問題と解約圧力が「典型的な伝染現象」を醸成しており、投資家が「売りたいものが売れないため、売れるものを売らざるを得ない」というジレンマに追い込まれる可能性があると警告を発した。

銀行システムへの浸透

さらに懸念されるのは、プライベート・クレジット・ファンドの混乱が負債市場の他の領域に広がっていることだ。窮時にファンドが容易に売却できる数少ない資産の一つであるローン担保証券（CLO）は、最近大幅に下落している。サンタンデールUSキャピタル・マーケッツのリサーチによると、主にプライベート・クレジット・ファンドが保有するハイイールドCLO債は2月に4.1%下落し、1月と12月の1%の上昇とは対照的な結果となり、市場心理の明確な反転を示唆している。

一方、プライベート・クレジット業界は、資金提供者である大手銀行からの圧力にも直面している。一部の銀行関係者は、与信方針を厳格化するか、あるいはこの分野から段階的に撤退する意向であることを明確に述べている。

事情に詳しい関係者によると、大手銀行の取締役会や経営陣は最近、ローンポートフォリオの構成や担保掛目などの主要指標を網羅する、プライベート・クレジットのリスクエクスポージャーを対象とした新たな包括的見直しに着手した。

銀行幹部らは、現時点でシステム上の問題を示す証拠はなく、潜在的なストレスに対して銀行は十分な備えができているとしているが、JPモルガンがいち早く動いた。一部のプライベート・クレジット・ファンドによるソフトウエア企業へのローンの評価額を引き下げた後、それらのファンドに提供していた融資枠（クレジットライン）を削減した。

ムーディーズ・レーティングスのデータによると、昨年半ば時点で、米国の銀行業界からプライベート・クレジット会社を含む非預金金融機関への融資総額は1.2兆ドルに達し、10年前の約3倍に拡大している。

連邦預金保険公社（FDIC）のデータはさらに衝撃的だ。2025年末までに、米国の銀行による非預金金融機関（NDFI）への融資は1.4兆ドルに達し、さらに2.8兆ドルの未使用の融資コミットメントがあるため、潜在的なエクスポージャーの総額は4.2兆ドルに上る。

ドイツ銀行はアニュアルレポートの中で、償却原価ベースでのプライベート・クレジット・エクスポージャーが259億ユーロ（約300億ドル）に増加し、総貸出残高の5%を占めていることを開示した。また、テクノロジー業界（ソフトウエアを含む）へのローンエクスポージャーも158億ユーロに増加した。ドイツ銀行は例外ではなく、米国の銀行業界全体が大きな潜在的リスクに直面している。